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第二節工程項目融資

項目融資有廣義和狹義兩種理解。廣義上講，項目融資就是指“為項目而融資”，包括新建項目、收購現有項目或對現有項目進行債務重組等。狹義的項目融資則是指一種有限追索(極端情況下為無追索)的融資活動，是以項目的資產、預期收益、預期現金流量等作為償還貸款的資金來源。

一、項目融資的特點和程序

(一)項目融資的特點

與傳統的貸款方式相比，項目融資有其自身的特點，在融資出發點、資金使用的關注點等方面均有所木同。項目融資主要具有項自導向、有限追索、風險分擔、非公司負債型融資、信用結構多樣化、融資成本高、可利用稅務優勢的特點。

1. 項目導向

與其他融資過程相比，項.目融資主要以項目的資產、預期收益、預期現金流等來安排融資，而不是以項目的投資者或發起人的資信為依據。債權人在項目融資過程中主要關注的是項目在貸款期間能夠新產生多少現金流量用于還款，能夠獲得的貸款數量、融資成本的高低以及融資結構的設計等都是與項目的預期現金流量和資產價值緊密聯系在一起的。

由于以項目為導向，有些對于投資者很難借到的資金可利用項目來安排，有些投資者很難得到的擔保條件可通過組織項目融資來實現。因而，采用項目融資與傳統融資方式相比較，一般可以獲得較高的貸款比例，某些項目甚至可以做到100%的融資。由于項目導向，項目融資的貸款期限可以根據項目的具體需要和項目的經濟生命期來安排設計，可以比一般商業貸款期限長，有的項目貸款期限可長達20年之久。

2. 有限追索

追索是指在借款人未按期償還債務時貸款人要求借款人有以除抵押資產之外的其他資產償還債務的權利。在某種意義上，貸款人對項目借款人的追索形式和程度是區分融資是屬于項目融資還是屬于傳統形式融資的重要標志。對于后者，貸款人為項目借款人提供的是完全追索形式的貸款，即貸款人更主要依賴的是借款人自身的資信情況，而不是項目的預期收益;而前者，作為有限追索的項目融資，貸款人可以在貸款的某個特定階段(例如項目的建設期和試生產期)對項目借款人實行追索，或者在一個規定的范圍內(這種范圍包括金額和形式的限制)對項目借款人實行追索，除此之外，無論項目出現任何問題，貸款人均不能追索到項目借款人除該項目資產、現金流量以所承擔的義務之外的任何形式的財產。

有限追索的極端是“無追索”，即融資百分之百地依賴于項目的預期收益，在融資的任何階段，貸款人均不能追索到項目借款人除項目之外的資產。然而，在實際工作中是很難獲得這樣的融資結構的。

有限追索融資的實質是由于項目本身的經濟強度還不足以支撐一個“無追索”的結構，因而還需要項目的借款人在項目的特定階段提供一定形式的信用支持。追索的程度則是根據項目的性質，現金流量的強度和可預測性，項目借款人在這個產業部門中的經驗、

信譽以及管理能力，借貸雙方對未來風險的分擔方式等多方面的綜合因素通過談判確定的。就一個具體項目而言，由于在不同階段項目風險程度及表現形式會發生變化，因而貸款人對“追索”的要求也會隨之相應調整。例如，貸款人通常會要求項目借款人承擔項目建設期的全部或大部分風險，而在項目進入正常生產階段之后，可以同意只將追索局限于項目資產及項目的現金流量。

3. 風險分擔

項目融資在風險分擔方面具有投資風險大、風險種類多的特點，此外，由于建設項目的參與方較多，可以通過嚴格的法律合同實現風險的分擔。為了實現項目融資的有限追索，對于與項目有關的各種風險要素，需要以某種形式在項目投資者(借款人)與項目開發有直接或間接利益關系的其他參與者和貸款人之間進行分擔。一個成功的項目融資結構應該是在項目中沒有任何一方單獨承擔起全部項目債務的風險責任。在組織項目融資的過程中，項目借款人應該學會如何去識別和分析項目的各種風險因素，確定自己、貸款人以及其他參與者所能承受風險的最大能力及可能性，充分利用與項目有關的一切可以利用的優勢，最后設計出對投資者具有最低追索的副!資結構。一旦融資結構建立之后，任何一方都要準備承擔任何未能預料到的風險。

4. 非公司負債型融資

項目融資通過對其投資結構和融資結構的設計，可以幫助投資者(借款人)將貸款安排成為一種非公司負債型的融資。

公司的資產負債表是反映一個公司在特定日期財務狀況的會計報表，所提供的主要財務信息包括：公司所掌握的資源、所承擔的債務、償債能力、股東在公司里所持有的權益以及公司未來的財務狀況變化趨向。非公司負債型融資，亦稱為資產負債表之夕卜的融資，是指項目的債務不表現在項目投資者(即實際借款人)的公司資產負債表中負債欄的一種融資形式。最多，這種債務只以某種說明的形式反映在公司資產負債表的注釋中。

根據項目融資風險分擔原則，貸款人對于項目的債務追索權主要被限制在項目公司的資產和現金流量中，項目投資者(借款人)所承擔的是有限責任，因而有條件使融資被安排成為一種不需要進人項目投資者(借款人)資產負債表的貸款形式。

非公司負債型融資對于項目投資者的價值在于使得這些公司有可能以有限的財力從事更多的投資，同時將投資的風險分散和限制在更多的項目之中。一個公司在從事超過自身資產規模的項目投資，或者同時進行幾個較大的項目開發時，這種融資方式的價值就會充分體現出來。大型的工程項目，一般建設周期和投資回收周期都比較長，對于項目的投資者而言，如果這種項目的貸款安排全部反映在公司的資產負債表上，很有可能造成公司的資產負債比失衡，超出銀行通常所能接受的安全警戒線，并且這種狀況在很長的一段時間內可能無法獲得改善。公司將因此而無法籌措新的資金，影響未來的發展能力。采用非公司負債型的項目融資則可以避免這一問題。項目融資這一特點的重要性，過去并沒有被我國企業所完全理解和接受。但是，隨著國內市場逐漸與國際市場接軌，國內公司，恃別是以在國際資金市場融資作為主要資金來源的公司，這一特點將會變得越來越重要和有價值，具有較好的資產負債比的企業，在籌集資金和企業資信等級評定方面會有更強的競爭力。

5. 信用結構多樣化

在項目融資中，用于支持貸款的信用結構的安排是靈活的和多樣化的，一個成功的項目融資，可以將貸款的信用支持分配到與項目有關的各個關鍵方面。典型的做法包括以下幾個方面：

(1) 在市場方面，可以要求對項目產品感興趣的購買者提供一種長期購買合作為融資的信用支持(這種信用支持所能起到的作用取決于合同的形式和購買者的資信)。資源性項目的開發受到國際市場的需求、價格變動的影響很大，能否獲得一個穩定的、合乎貸款銀行要求的項目產品長期銷售合同往往成為能否成功組織項目融資的關鍵。

(2) 在工程建設方面，為了減少風險，可以要求工程承包公司提供固定價格、固定工期的合同，或“交鑰匙”工程合同，可以要求項目設計者提供工程技術保證等。

(3) 在原材料和能源供應方面，可以要求供應方在保證供應的同時，在定價上根據項目產品的價格變化設計一定的浮動價格公式，保證項目的最低收益。

上述這些做法，都可以成為項目融資強有力的信用支持，提高項目的債務承受能力，減少融資對投資者(借款人)資信和其他資產的依賴程度。

6. 融資成本較高

與傳統的融資方式比較，項目融資的一個主要問題，是相對籌資成本較高，組織融資所需要的時間較長。項目融資涉及面廣，結構復雜，需要做好大量有關風險分擔、稅收結構、資產抵押等一系列技術性的工作，籌資文件比一般公司融資往往要多出幾倍，需要幾十個甚至上百個法律文件才能解決問題。這必然造成兩方面的后果：

(1) 組織項目融資花費的時間要長一些，通常從開始準備到完成整個融資計劃需要3?6個月的時間(貸款金額大小和融資結構復雜程度是決定安排融資時間長短的重要因素)，有些大型項目融資甚至可以拖上幾年的時間。這就要求所有參加這一工作的各個方面都有足夠的耐心和合作精神。

(2) 項目融資的大量前期工作和有限追索性質，導致融資的成本要比傳統融資方式高。融資成本包括融資的前期費用和利息成本兩個主要組成部分。

融資的前期費用與項目的規模有直接關系，一般占貸款金額的0.5%?2%，項目規模越小，前期費用所占融資總額的比例就越大;項目融資的利息成本一般要高出同等條件公司貸款的0.3%?1.5%,其增加幅度與貸款銀行在融資結構中承擔的風險有關，合理的融資結構和較強的合作伙伴在管理、技術和市場等方面的優勢可以提高項目的經濟強度，從而降低較弱合作伙伴的相對融資成本。

項目融資的這一特點限制了其使用范圍。在實際操作中，除了需要分析項目融資的優勢之外，也必須考慮項目融資的規模經濟效益問題。

7. 可以利用稅務優勢

追求充分利用稅務優勢降低融資成本，提高項目的綜合收益率和償債能力，是項目融資的一個重要特點。這一問題貫穿于項目融資的各個階段、各個組成部分的設計之中。

所謂充分利用稅務優勢，是指在項目所在國法律允許的范圍內，通過精心設計的投資結構、融資模式，將所在國政府對投資的稅務鼓勵政策在項目參與各方中最大限度地加以分配和利用，以此降低籌資成本、提高項目的償債能力。這些稅務政策隨國家不同、地區的不同而變化，通常包括加速折舊、利息成本、投資優惠以及其他費用的抵稅法規等。

(二)項目融資程序

從項目投@決策開始，至選擇項目融資方式為項目建設籌措資金，一直到最后完成該項目融資為止，項目融資大致可分為五個階段：投資決策分析、融資決策分析、融資結構設計、融資談判及融資執行。每一階段的主要工作如圖5.2.1所示。

1.投資決策分析

在進行項目投資決策之前，投資者需要對一個項目進行相當周密的投資決策分析，投資決策分析的結論是投資決策的主要依據。這些分析包括宏觀經濟形勢的趨勢判斷，項目的行業、技術和市場分析，以及項目的可行性研究等標準內容。一旦投資者做出投資決策，隨后首要工作就是確定項目的投資結構，項目的投資結構與將要選擇的融資結構和資金來源有著緊密的關系。此外，在很多情況下，項目投資決策也是與項目能否融資以及如何融資密切聯系的。投資者在決定項目投資結構時需要考慮的因素很多，主要包括項目的產權形式、產品分配形式、債務責任、決策程序、現金流量控制、會計處理和稅務結構等方面的內容。投資結構的選擇將影響到項目融資的結構和資金來源的選擇;反過來，項目融資結構的設計也會對投資結構的安排做出調整。

2. 融資決策分析

這一階段的主要內容是項目投資者將決定采用何種融資方式為項目開發籌集資金。項目建設是否采用項目融資方式主要取決于項目的貸款數量、時間、融資費用、債務責任分擔以及債務會計處理等方面的要求。如果決定選擇項目融資作為籌資手段，投資者就需要聘請融資顧問，如投資銀行、財務公司或者商業銀行中的項目融資部門。融資顧問在明確融資的具體任務和目標要求后，開始研究和設計項目的融資結構。

3. 融資結構設計

這一階段的一個重要步驟是對與項目有關的風險因素進行全面的分析、判斷和評估，確定項目的債務承受能力和風險，設計出切實可行的融資方案和抵押保證結構。項目融資的信用結構的基礎是由項目本身的經濟強度以及與之有關的各個利益主體與項目的契約關系和信用保證構成的。項目融資結構以及相應的資金結構的設計和選擇，必須全面地反映投資者的融資戰略要求和考慮。

4. 融資談判

在項目融資方案初步確定以后，項目融資進入談判階段。首先，融資顧問將選擇性地向商業銀行或其他一些金融機構發出參加項目融資的建議書，組織銀團貸款，并起草項目融資的有關文件。隨后，便可以與銀行談判。在談判中，法律顧問、融資顧問和稅務顧問將發揮很重要的作用。他們一方面可以使投資者在談判中處于有利地位，保護投資者利益;另一方面又可以在談判陷入僵局時，及時、靈活地采取有效措施，使談判沿著有利于投資者利益的方向進行。

融資談判不會一蹴而就，在談判中，要對有關的法律文件做出修改，有時會涉及融資結構或資金來源的調整問題，也有時會對項目的投資結構做出修改，以滿足貸款銀團.的要求。通過對融資方案的反復設計、分析、比較和談判，最后選定一個既能在最大限度上保護項目投資人的利益，又能為貸款銀行所接受的融資方案。其中包括選擇銀行、發出項目融資建議書、組織貸款銀團、起草融資法律文件、融資談判等。

5.融資執行

當正式簽署了項目融資的法律文件以后，項目融資就進人執行階段。在項目建設階段，貸款銀團通常將委派融資顧問為經理人，經常性地監督項目的進展情況，根據資金預算和項目建設進度表安排貸款。在項目的試生產階段，貸款銀團的經理人將監督項目的試生產(運行)情況，將項目的實際生產成本數據及有關技術指標與融資文件上規定的相應數據與指標對比，確認項目是否已達到了融資文件規定的有關標準。在項目的正常運行階段，貸款銀團的經理人將根據融資文件的規定，參與部分項目的決策程序，管理和控制項目的貸款投放和部分現金流量。除此之外，貸款銀團的經理人也會參與一部分的生產經營決策，并經常幫助投資者加強對項目風險的控制與管理。

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（責任編輯：zyc）

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