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二、項目融資的主要方式

項目融資的方式是指對于某類具有共同特征的投資項目，項目發起人或投資者在進行投融資設計時可以效仿并重復運用的操作方案。傳統的項目融資主要包括直接融資、項目公司融資、杠桿租賃融資、設施使用協議融資、產品支付融資等，隨著項目融資理論研究與實踐應用的不斷發展，出現了一系列新型項目融資方式，如BOT、PPP、ABS、TOT、.PFI等，這里主要介紹新型融資方式。

(一)BOT方式

BOT(Build—Operate—Transfer，建設一運營一移交)是20世紀80年代中后期發展起來的一種項目融資方式，主要適用于競爭性不強的行業或有穩定收入的項目，如包括公路、橋梁、自來水廠、發電廠等在內的公共基礎設施、市政設施等。其基本思路是，由項目所在國政府或其所屬機構為項目的建設和經營提供一種特許權協議(ConcessionAgreement)作為項目融資的基礎，由本國公司或者外國公司作為項目的投資者和經營者安排融資，承擔風險，開發建設項目并在特許權協議期間經營項目獲取商業利潤。特許期滿后，根據協議將該項目轉讓給相應的政府機構。

實際上BOT是一類項目融資方式的總稱，通常所說的BOT主要包括典型BOT、BOOT及BOO三種基本形式。

1.典型BOT方式

投資財團愿意自己融資，建設某項基礎設施，并在項目所在國政府授予的特許期內經營該公共設施，以經營收入抵償建設投資，并獲得一定收益，經營期滿后將此設施轉讓給項目所在國政府。這是最經典的BOT形式，項目公司沒有項目的所有權，只有建設和經營權。

2. BOOT方式

BOOT(Build—Own—Operate—Transfer，建設一擁有一運營一移交)方式與典型BOT方式的主要不同之處是，項目公司既有經營權又有所有權，政府允許項目公司在一定范圍和一定時期內，將項目資產以融資目的抵押給銀行，以獲得更優惠的貸款條件，從而使項目的產品/服務價格降低，但特許期一般比典型BOT方式稍長。

3. BOO方式

BOO(Build—Own—Operate,建設一擁有一運營)方式與前兩種形式的主要不同之處在于，項目公司不必將項目移交給政府(即為永久私有化)，目的主要是鼓勵項目公司從項目全壽命期的角度合理建設和經營設施，提高項目產品/服務的質量，追求全壽命期的總成本降低和效率的提高，使項目的產品/服務價格更低。

除上述三種基本形式外，BOT還有十余種演變形式，如BT(Build—Transfer,建設一移交)、BTO(Build—Transfer—Operate,建設一移交一運營)等。這里簡要介紹一下BT融資形式，所謂BT,是指政府在項目建成后從民營機構(或任何國營/民營/外商法人機構)中購回項目(可一次支付、也可分期支付);與政府投資建造項目不同的是，政府用于購回項目的資金往往是事后支付(可通過財政撥款，但更多的是通過運營項目來支付);民營機構是投資者或項目法人，必須出一定的資本金，用于建設項目的其他資金可以由民營機構自己出，但更多的是以期望的政府支付款(如可兌信用證)來獲取銀行的有限追索權貸款。BT項目中，投資者僅獲得項目的建設權，而項目的經營權則屬于政府，BT融資形式適用于各類基礎設施項目，特別是出于安全考慮的必須由政府直接運營的項目。對銀行和承包商而言，BT項目的風險可能比基本的BOT項目大。

如果承包商不是投資者，其建設資金不是從銀行借的有限追索權貸款，或政府用于購回項目的資金完全沒有基于項目的運營收入，此種情況實際上應稱作“承包商墊資承包”或“政府延期付款”，屬于異化BT，已經超出狹義項目融資的原有含義范疇，在我國已被禁止。因為它主要只是解決了政府當時缺錢建設基礎設施的燃眉之急，并沒有實現狹義項目融資所強調的有限追索、提高效率(降低價格)、公平分擔風險等。

(二)TOT方式

TOT(Transfer—Operate—Transfer，移交一運營一移交)，是從BOT方式演變而來的一種新型方式，具體是指用民營資金購買某個項目資產(一般是公益性資產)-的經營權，購買者在約定的時間內通過經營該資產收回全部投資和得到合理的回報后，再將項目無償移交給原產權所有人(一般為政府或國有企業)。TOT特別受投資者青睞，在發展中國家得到越來越多的應用，該模式為政府需要建設大型項目而又資金不足時提供了解決的途徑，還為各類資本投資于基礎設施開辟了新的渠道。

1.TOT的運作程序

TOT的運作程序相對比較簡單，一般包括以下步驟：

(1) 制定TOT方案并報批。轉讓方須先根據國家有關規定編制TOT項目建議書，征求行業主管部門同意后，按現行規定報有關部門批準。國有企業或國有基礎設施管理人只有獲得國有資產管理部門批準或授權才能實施TOT方式。

(2) 項目發起人(同時又是投產項目的所有者)設立SPC或SPV(Special Purpose Corporation或Special Purpose Vehicle，翻譯為特殊目的公司或特殊目的機構)，發起人把完工項目的所有權和新建項目的所有權均轉讓給SPC或SPV，以確保有專門機構對兩個項目的管理、轉讓、建造負有全權，并對出現的問題加以協調。SPC或SPV通常是政府設立或政府參與設立的具有特許權的機構。

(3) TOT項目招標。按照國家規定，需要進行招標的項目，須采用招標方式選擇TOT項目的受讓方，其程序與BOT方式大體柑同，包括招標準備、資格預審、準備招標文件、評標等步驟。

(4) SPV與投資者洽談以達成轉讓投產運行項目在未來一定期限內全部或部分經營權的協議，并取得資金。

(5) 轉讓方利用獲得的資金建設新項目。

(6) 新項目投入使用。

(7) 轉讓項目經營期滿后，收回轉讓的項目。轉讓期滿，資產應在無債務、未設定擔保、設施狀況完好的情況下移交給原轉讓方。

2.TOT方式的特點

與BOT相比，TOT主要有下列特點：

(1) 從項目融資的角度看，TOT是通過轉讓已建成項目的產權和經營權來融資的，

而BOT是政府給予投資者特許經營權的許諾后，由投資者融資新建項目，即TOT是通過已建成項目為其他新項目進行融資，BOT則是為籌建中的項目遠行融資。

(2) 從具體運作過程看，TOT由于避開了建造過程中所包含的大量風險和矛盾(如建設成本超支、延期、停建、無法正常運營等)，并且只涉及轉讓經營權，不存在產權、股權等問題，在項目融資談判過程中比較容易使雙方意愿達成一致，并且不會威脅國內基礎設施的控制權與國家安全。

(3) 從東道國政府角度看，通過TOT吸引社會投資者購買現有資產，將從兩個方面進一步緩解中央和地方政府財政支出的壓力：通過經營權的轉讓，得到一部分社會資本，

可用于償還因為基礎設施建設而承擔的債務，也可作為當前迫切需要建設而又難以吸引社會資本的項目;轉讓經營權后，可大量減少基礎設施運營的財政補貼支出。

(4) 從投資者角度看，TOT方式既可回避建設中的超支、停建或者建成后不能正常.運營、現金流量不足以償還債務等風險，又能盡快取得收益。采用BOT方式，投資者先要投人資金建設，并要設計合理的信用保證結構，花費時間很長，承擔風險大;采用TOT,投資者購買的是正在運營的資產和對資產的經營權，資產收益具有確定性，也不需要太復雜的信用保證結構。

(三)ABS方式

ABS(Asset—Backed Securitization，資產證券化)是20世紀80年代首先在美國興起的一種新型的資產變現方式，它將缺乏流動性但能產生可預見的、穩定的現金流量的資產歸集起來，通過一定的安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券過程。

1.ABS融資方式的運作過程

ABS融資方式的運作過程主要包括以下幾個方面：

(1)組建特殊目的機構SPV。該機構可以是一個信托機構，如信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人，該機構應能夠獲得國際權威資信評估機構較高級別的信用等級(AAA或AA級)，由于SPV是進行ABS融資的載體，成功組建SPV是ABS能夠成功運作的基本條件和關鍵因素。

(2) SPV與項目結合。即SPV尋找可以進行資產證券化融資的對象。一般來說，投資項目所依附的資產只要在未來一定時期內能帶來現金收入，就可以進行ABS融資。擁有這種未來現金流量所有權的企業(項目公司)成為原始權益人。這些未來現金流量所代表的資產，是ABS融資方式的物質基礎。在進行ABS融資時，一般應選擇未來現金流量穩定、可靠，風險較小的項目資產。而SPV與這些項目的結合，就是以合同、協議等方式將原始權益人所擁有的項目資產的未來現金收入的權利轉讓給SPV，轉讓的目的在于將原始權益人本身的風險割斷。這樣$PV進行ABS方式融資時，其融資風險僅與項目資產未來現金收入有關，而與建設項目的原始權益人本身的風險無關。

(3) 進行信用增級。利用信用增級手段使該項目資產獲得預期的信用等級。為此，就要調整項目資產現有的財務結構，使項目融資債券達到投資級水平，達到SPV關于承包ABS債券的條件要求。SPV通過提供專業化的信用擔保進行信用升級，之后委托資信評估機構進行信用評級，確定ABS債券的資信等級。

(4) SPV發行債券。SPV直接在資本市場上發行債券募集資金，或者經過SPV通過信用擔保，由其他機構組織債券發行，并將通過發行債券籌集的資金用于項目建設。

(5) SPV償債。由于項目原始收益人已將項目資產的未來現金收入權利讓渡給SPV，因此，SPV就能利用項目資產的現金流人量，清償其在國際高等級投資證券市場上所發行債券的本息。

2.BOT方式與ABS方式的比較

具體而言，ABS與BOT融資方式在項目所有權、運營權歸屬、適用范圍、對項目所在國的影響、融資方式、風險分散度、融資成本等方面都有不同之處。

(1) 項目所有權、運營權歸屬。BOT融資方式中，項目的所有權與經營權在特許經營期內是屬于項目公司的，在特許期經營結束之后，所有權及與經營權將會移交給政府;在ABS融資方式中，根據合同規定，項目的所有權在債券存續期內由原始權益人轉至SPV，而經營權與決策權仍屬于原始權益人，債券到期后，利用項目所產生的收益還本付息并支付各類費用之后，項目的所有權重新回到原始權益人手中。

(2) 適用范圍。對于關系國家經濟命脈或包括國防項目在內的敏感項目，采用BOT融資方式是不可行的，容易引起政治、社會、經濟等各方面的問題;在ABS融資方式中，雖在債券存續期內資產的所有權歸SPV所有，但是資產的運營與決策權仍然歸屬原始權益人，SPV不參與運營，不必擔公外商或私營機構控制，因此應用更加廣泛。

(3) 資金來源。BOT與ABS融資方式的資金來源主要都是民間資本，可以是國內資金，也可以是外資，如項目發起人自有資金、銀行貸款等;但ABS方式強調通過證券市場發行債券這一方式籌集資金，這是ABS方式與其他項目融資方式一個較大的區別。

(4) 對項目所在國的影響。BOT會給東道國帶來一定負面效應，如掠奪性經營、國家稅收流失及國家承擔價格、外匯等多種風險，ABS則較少出現上述問題。

(5) 風險分散度。BOT風險主要由政府、投資者/經營者、貸款機構承擔;ABS則由眾多的投資者承擔，而且債券可以在二級市場上轉讓，變現能力強。

(6) 融資成本。BOT過程復雜、牽涉面廣、融資成本因中間環節多而增加;ABS則只涉及原始權益人、SPV、證券承銷商和投資者，無須政府的許可、授權、擔保等，采用民間的非政府途徑，過程簡單，降低了融資成本;

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（責任編輯：zyc）

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