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20世紀70年代伴隨布雷頓森林體系的崩潰和石油危機，資本主義世界出現了嚴重的通貨膨脹、經濟衰退，主要資本主義國家的匯率波動頻繁，利率上升。在這種動蕩不定的環境下，銀行和其他金融機構為在競爭中保持不敗之勢，出現了很多金融創新。

一、金融衍生工具市場產生的背景

金融衍生工具是指以原生金融工具為基礎而新創造出來的虛擬金融工具。20世紀80年代以來，西方國家的政府紛紛放松金融管制，出現了金融體系自由化的趨勢，再加上近些年來電腦和電信技術的發展，使金融衍生工具市場迅速發展起來。

金融體系國際化

國際經濟環境的變化。20世紀70年代兩次石油價格上漲，使石油輸出國的國際收支出現了巨額順差，其中上千億美元流入到歐洲貨幣市場，這些石油美元由歐洲貨幣市場貸出，很多又回流到非石油輸出國，這在某種程度上孕育了國際金融市場全球一體化的趨勢。20世紀70年代末、80年代初西方國家放松外匯管制及取消資本流動的限制推動了金融市場的一體化和國際化的進程。

(二)國際融資證券化

所謂國際融資證券化是指在國際金融市場上籌資手段的證券化和貸款債權的證券化。

籌資手段的證券化是指20世紀80年代以來，國際金融市場上的籌資格局發生了重大變化，人們改變了長期以來主要依靠金融中介間接籌措資金的方式，轉而由利用債券市場和股票市場直接融資。在20世紀70年代，盡管國際債券市場有了較大的發展，但是國際資本市場仍以銀行貸款為主。到20世紀80年代以后情況發生了變化，國際證券的籌資比重不斷上升，到1986年，國際資本市場的債券發行額已遠遠超過銀行貸款額。

貸款債權證券化是指金融機構以貸款債權作擔保的發行證券，即以證券交易方法轉讓貸款債權，從而實現貸款債權的流動化，加速資金的周轉。導致國際融資證券化的原因很大一部分來自國際債務危機的影響。1982年在拉美爆發的世界性債務危機，使一些發達國家銀行出現了巨額呆賬，這不僅削弱了這些銀行進一步發行新的國際貸款的能力，而且也嚴重影響了它們的信譽。一些信譽卓著的公司轉向證券市場，通過發行證券籌資，而許多銀行也在市場上出售債權。

(三)放松金融管制

金融業歷來是受政府管制較嚴的一個部門，金融管制可分為對內管制和對外管制。對內管制主要是限制金融機構的業務經營范圍及存貸款利率。對外管制主要是限制外國金融機構進入本國金融業及金融市場，限制外國銀行在本國經營業務的范圍及對外匯流出入的管制。隨著經濟的發展，有些金融管制在一定程度上影響了該國金融業的正常的運行機制，阻礙了金融業的發展，而有些金融管制由于受到金融創新的沖擊約束力已大大降低。因此從20世紀70年代末起，西方國家開始放松金融管制，形成了一股聲勢浩大的金融管制自由化的浪潮，放松金融管制主要包括以下幾方面的內容：

1.取消外匯管制。英國和瑞士在20世紀70年代末取消了限制資本流出的外匯管制。1980年日本修改了新的外匯管理法，1984年允許日元國際化。1986年法國和意大利也基本取消了外匯管制。

2.取消利率限制。美國國會1980年通過了《對存款機構放松管制與貨幣控制法》，規定將逐步取消Q條例關于存款利率上限的規定。此外，加拿大、聯邦德國、意大利、英國等國也相繼取消了對銀行存款利率的限制。

3.放寬對各類金融機構在業務經營范圍上的限制，允許不同金融業務可以適當交叉，如美國傳統上商業銀行和其他儲蓄機構業務區分明確，1980年《對存款機構放松管制與貨幣控制法》出臺后，美國的商業銀行和非銀行的金融機構業務交叉，界限已趨于模糊。

4.寬外國金融機構進入本國市場的限制，如英國于1986年金融服務法“大震”后，允許外國證券公司進入英國，日本也允許部分外國證券公司進入其股票交易所。此外，美國建立了國際銀行便利，日本建立了離岸金融市場。

5.實際利率的提高。由于惡性通貨膨脹，20世紀70年代很多國家的實際利率為負值，即名義利率低于通貨膨脹率，因而債券對投資人的吸引力不大。20世紀80年代后期，西方國家的通貨膨脹率普遍下降，名義利率超過于通貨膨脹率，實際利息收益得以恢復正值，從而也使投資者恢復了對長期債券的信心和興趣。

二、金融創新

(一)金融創新的背景

在西方新自由主義思潮的影響下，20世紀70年代以來西方國家相繼出現了滯脹，而在西方經濟學占居正統地位的凱思斯學派對此難以解釋，這時包括貨幣學派在內的一些新自由主義思潮開始盛行。它們的理論核心就是反對國家干預，主張通過市場機制調節經濟，從而為各國放松金融管制奠定了理論基礎。金融管制放松了，金融市場匯率、利率變動頻繁，防范使投資風險或借貸風險的金融衍生工具應運而生。金融衍生工具由金融原生工具的基礎上衍生出來，人們稱之為金融創新。金融創新包括金融工具的創新、金融市場的創新、金融服務的創新等。這些新的金融工具在防范使投資風險或借貸風險方面有明顯的作用，不少新的工具已經都突破了傳統上對金融機構在業務范圍、利率方面的管制。各種金融期貨、期權、貨幣互換等新的金融工具相繼出現。金融創新提供了更為廣泛的資金籌措渠道，同時降低了融資成本。

金融衍生工具的創造與發展稱為金融工具的創新。美國的金融業相當發達但受政府管制較嚴，因而美國的金融機構創造出很多金融衍生工具以規避管制。包括各種金融期貨、期權、貨幣互換在內新型的金融衍生工具相繼出現。后又在其他國家廣為流傳。世界各地還出現了若干新興的金融市場，如芝加哥國際貨幣市場、新加坡國際貨幣交易中心，倫敦國際金融期貨交易所、法國國際金融期貨交易所等，從事金融衍生工具交易。電子計算機的發展使金融資料處理和傳送出現了革命性的變化，從而產生了終端服務、銷售點系統，家庭銀行業務及自動清算所等，這一切都便利了客戶并使金融創新活動更加深入到百姓之中。

(二)金融創新的主要原因

1.規避管制。逃避金融管制是金融工具不斷創新的一個推動力。西方很多創新工具都是由美國金融機構創造的，其原因是美國金融業受政府管制較嚴。因此可以說，金融管制愈嚴，金融創新的推動力就愈大，金融工具創新也愈活躍。

2.技術革新。隨著信息技術革命的開展并在經濟領域中運用，金融全球化得到進一步發展。科學技術，特別是電子計算機的不斷進步與廣泛運用，使得金融業有可能向客戶提供各種質優價廉的金融工具與金融服務，1990年芝加哥金屬交易所和路透社控股公司聯合開辦了全球交易體系，全球交易體系是利用一個大電子計算機在全世界建立高能和相互作用的網絡。它把全球電腦終端聯結起來，使加入該系統的全員能在全球進行期貨，期權交易。全球交易體系可以說是當今科學技術在金融界運用的結果。

3.減少風險。如前所述，20世紀70年代以來，由于西方國家通貨膨脹的加劇及浮動匯率制的實施，使企業及個人面臨了巨大的利率風險和匯率風險，金融期貨，期權及互換業務等新型的金融衍生工具的產生都是為了滿足客戶減少利率與匯率風險、以達到保值或盈利的要求。在各種創新的金融工具中，為減少利率與匯率風險而創新的工具占有相當大的比重。

三、金融創新工具

金融衍生工具市場上的交易工具具有多種形式，分別介紹如下：

(一)金融遠期合約

金融遠期合約(forward contracts)是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數量的某種金融資產的合約。在合約中規定在將來買入標的物的一方稱為多頭方，在未來賣出標的物的一方稱為空頭方。合約中規定的未來買賣標的物的價格稱為交割價格。

遠期合約是一個特別簡單的衍生工具。它是在一個確定的將來時間按確定的價格購買或出售某項資產的協議。遠期合約不是標準化的，最終客戶可“定制”遠期合同以滿足非常特殊的要求，這使遠期合同能較好地適合于某些特殊目的。在所有的遠期市場中，貨幣遠期市場最為發達。這些市場由大銀行，特別是全球性的大銀行組成。這些市場的大多數遠期交易是在銀行同業間進行，但銀行能夠代表非銀行客戶開展有效的交易。

遠期合約是適應規避現貨交易風險的需要而產生的，是在金融機構之間或金融機構與客戶之間通過談判后簽署的非標準化合約。遠期合約在簽署之前，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規模、標的物的品質等細節進行談判，以便盡量滿足雙方的需要。因此遠期合約的靈活性相對較大。

但遠期合約也有明顯的缺點：首先，由于遠期合約沒有固定的、集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統一的市場價格，市場效率較低。其次，由于每份遠期合約千差萬別，這就給遠期合約的流通造成較大不便，因此遠期合約的流動性較差。最后，遠期合約的履約沒有保證，當價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠期合約的違約風險較高。

(二)期貨市場和期貨交易規則

期貨交易實質上是一種標準化的遠期交易。

1.期貨市場的歷史。期貨市場可以追朔到中世紀。最初的發展是為了利便農民和商人的需要。農民不知道未來糧食價格如何，面臨的風險顯然很大。商人要購買糧食，也要面臨很大的風險。他們可以商定一份期貨合約，將未來糧食價格確定下來。

世界上比較重要的交易所有芝加哥交易所、芝加哥商品交易所(CME)、國際貨幣市場(IMM)、倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)、瑞士期權與金融期貨交易所(SOFFEX)、東京國際金融氣化交易所(TIFFE)、新加坡國際貨幣交易所(SIMEX)、悉尼期貨交易所(SFE)等。

世界各地交易所交易的期貨和也大多可以分成商品期貨合約(其合約交易標的物為商品)或金融期貨合約(其合約交易標的物為金融工具如長期政府債券或短期股票組合)兩大類。期貨市場是最成功的金融創新之一。通常有以下一些金融期貨：在債券工具基礎上的利率期貨、外匯匯率基礎上的外匯期貨，以及股票市場平均指數基礎上的股票指數期貨。

期貨交易的主要目的是為了避免外匯風險而進行套期保值。期貨交易的套期保值是在現貨市場某一筆交易的基礎上，在期貨市場上做一筆買賣方向相反、期限相同的交易，以期保值。它之所以能夠起保值作用的原理是：在正常的國際金融運行情況下，由于期貨價格與遠期外匯價格都是以利率差價為基礎的，兩者價格的趨勢是一致的，波動幅度也是大致接近的，所以必然形成，如果現貨市場交易發生虧損，期貨市場交易就會有盈利;反之，現貨交易有盈，期貨交易即虧，兩者可以抵沖，這樣可以固定成本或收益。

2.交易規則

(1)標準化合約。期貨市場上交易的是標準化合約。即每份合約中的標的物數量是相等的，這樣使得交易十分便利。例如國際貨幣市場(IMM)上各種主要貨幣期貨的合約標準為：6.25萬英鎊、12.5萬歐元、12.5萬瑞士法郎、1250萬日元、10萬加元、10萬澳元，交易數量是以多少份合約來計算的，美元則作為標價或者買賣期貨的貨幣。

(2)保證金制度。保證金制度是指按期貨交易所規定，期貨交易的參與者在進行期貨交易時必須存入一定數額的履約保證金，并在交易所內開立保證金賬戶。履約保證金的額度由提供合約進行交易的交易所制定，通常保證金要求隨頭寸情況不同而不同，一般為合約價值的5%到13%。保證金的比例隨交易標的物價格波動幅度而調節，價格波動幅度大，則保證金要求的比例比例相對較高，價格波動幅度小，則保證金要求的比例相對較低。

(3)盯市和保證金操作。盯市是指清算所每日對客戶的保證金賬戶進行清算。如果交易產生收益，客戶的保證金額度將有所增加，贏余部分可以提出，如果發生虧損，且虧損額超過初始保證金的三分之一，則必須追加保證金，不能按期追加保證金者，會被強迫平倉而退出。

(4)價格波幅限制。每日價格最大波動幅度限制，也稱“每日停板額限制”，指的是某一交易商品每日的最大價格波動幅度是有限制的，交易者不得在確定的停板價格之外進行交易。

(5)交易數量限制。所謂交易數量限制，也稱交易頭寸限制，它是指交易者在某一期貨市場上最多可持有的期貨合約或期權合約數量是有限制的。

(6)公開市場原則。公開市場原則，就是為了保證期貨交易的公平進行和確保期貨市場是一個公平競爭的市場。凡在交易所內進行的期貨交易都必須通過公正、平等、競爭的方式進行。大多數交易所都是以“公開喊價”制度來實現公開市場原則的。

3.外匯期貨與遠期外匯交易的區別。外匯期貨與遠期外匯交易有很多方面的不同。

(1)外匯期貨交易具有標準化的合約規模;而遠期外匯交易的金額沒有嚴格的規定，由交易者之間根據需要而定。

(2)定價機制不同。外匯期貨交易是由場內經紀人或場內交易商在公開叫價、競爭方式下進行的;而遠期外匯交易則是交易者通過電報、電傳、電話等電訊網絡進行，以場外交易為主。

(3)保證金和手續費交納與否。外匯期貨合約的買賣雙方需交納一定金額的保證金，而且需向中介機構交納一定手續費;遠期外匯交易一般是交易雙方憑信用交易，不需存入保證金和繳納手續費。

(4)清算方式不同。外匯期貨與一般商品期貨一樣，實行每日清算，獲利的部分(即超過預交保證金部分)可提取，虧損時從保證金中扣除，并要及時追加保證金，在當日營業終結時以現金結算;遠期外匯交易的盈虧由雙方在約定的結算日結算。

(5)交割方式不同。外匯期貨合約實際交割率很低(一般只有2%～3%)，絕大多數合約通過對沖方式來了結;而遠期外匯合約一般要按雙方約定的匯率實行實際交割。

(三)期權市場和期權交易

期權又稱選擇權，是指賦予其購買者在規定的期限內按雙方約定的價格(簡稱協議價格或執行價格)購買或出售一定數量的某種金融資產(稱為潛含金融資產或標的資產)的權力的合約。

1.期權市場與期權交易所。在歐洲和美國的首次看漲與看跌期權交易始于18世紀。1973年4月芝加哥交易所建立一個新交易所——芝加哥期權交易所，特別為交易股票期權。從那以后，期權市場受到越來越多的投資者青睞。美國股票交易所和費城股票交易所于1975年開始從事期權交易，太平洋股票交易所于1976年開始從事期權交易。20世紀80年代初期權交易量迅速增長，每日期權合約售出的股票份額超過紐約交易所每日股票交易量。

20世紀80年代，美國外匯期權、期貨合約期權發展。費城股票交易所交易外匯期權，芝加哥期權交易所交易標準普爾100(S&P100)和標準普爾500(S&P500)股票期權、美國股票交易所交易主要市場股票指數(MMSI) 期權、紐約股票交易所交易紐約股票交易所指數(NYSE Index) 期權。大多數提供期貨合約的交易所這時都提供這些期貨的期權交易，這樣芝加哥交易所提供玉米期貨期權，芝加哥商品交易所提供牲畜期貨期權等等，現在世界各地都有期權市場。

2.期權的基本形式。期權是雙方簽訂的合約，合約中的買方有權利買進或賣出某種標的資產，而賣方必須根據買方的要求來履行義務。

(1)買權與賣權。期權的概念相當廣泛。買權賦予購買者購買某種標的資產的權利(但不承擔義務)，而賣權賦予購買者出售某種標的資產的權利(但不承擔義務)。期權合約的出售者則需承擔絕對的義務。期權購買者為獲得選擇權利，必須支付給期權出售者一定的費用。就買權和賣權而言，預先支付的一筆期權價格稱之為期權費。買權又稱看漲期權，賣權又稱看跌期權。

(2)期權的買方與賣方。在期權市場上有四種類型參與者：看漲期權買方、看漲期權賣方、看跌期權買方、看跌期權賣方。期權的購買者也稱期權持有者(holder)，期權的出售者也稱為期權發行者，有時也稱為寫契人(writer)。買方愿意擁有多頭時，賣方愿意擁有空頭，即看漲期權的持有人具有在未來某時以執行價格購買該資產或放棄購買該資產的選擇權力，而寫契人卻必須在持有人的意愿執行合約時以執行價格出售該合約的資產。看跌期權具有同樣的定義，所不同者是期權購買者具有出售或放棄標的資產權利，如果期權持有者打算履行這個權利，出售的價格就是期權的敲定價格或執行價格，而寫契人必須此時以執行價格購買該合約的資產。簽署期貨合約并不需要支付全部成本，但是兩位期權合約的投資者必須為購買期權合約而事先支付一定費用，即期權購買者為持有期權所賦予的權利一次性地付給期權出售者一筆款項期權費，而賣方需交納一定額度的準備金給交易所。

(3)歐式期權與美式期權。期權購買的權利只適用于某段特定的時間，稱為有效期。期權權利失效的準確日期稱為到期日。買權和賣權可以是歐式期權或美式期權。歐式期權只能在接近期權到期日的有限執行期內執行;而美式期權能夠在從期權起始日至到期日之間的任何時間執行。在以上兩種情況下，如果沒有執行的話，期權失效，也就沒有價值了。

為了完全確定一個期權，期權合約在簽定時必須指定幾個要素，無論是買權還是賣權，都包括標的資產、期權的協議價格、期權的有效期。如果期權在多個交易所內交易的話，還需指定期權交易的交易所。

(4)場外交易市場。即期貨幣期權于1982年2月開始在美國費城股票交易所進行交易，在那之前已發生場外交易，直至今日場外交易仍是貨幣期權的主要場所。自1982年之后，許多其他市場開展貨幣期權交易。用交易貨幣期權或場外交易期權來進行貨幣風險管理的方法激增。

場外交易市場的期權交易發展十分迅速，因為市場交易期權為標準合約，靈活性很差，而大多數寫契人更愿意根據銀行或其他金融機構的不同要求，設計具有不同交易額、到期日或其他具有不同特征的期權合約。場外交易期權合約的可調整特征有助于克服信用風險集中于寫契人的缺點。20世紀80年代和90年代期權場外交易市場交易有很大發展，場外交易期權的特點是通過電話達成協議而不是在交易所場內進行交易。交易的一方通常是一個投資銀行，它持有各種期權組合，運用我們稍后將介紹的操作過程進行套期保值，另一方是投資銀行的客戶，如基金管理人或大公司的財務主管。

3.期權狀態。期權可以處于下述三種狀態：實值狀態(in-the-money)、兩平狀態(at-the-money)或虛值狀態(out-of-the-money)。處哪一種狀態，取決于標的資產的執行期市場價格和協議價格之間的關系。

通常期權買方預期某種標的資產的價格將上漲，則會買入該種標的資產的買權，以期未來當該種標的資產的價格果真上漲，且超過協議價格時，以較低協議價格買入該標的資產;期權買方預期某種標的資產的價格將下跌，則會買入該種標的資產的賣權，以期未來當該種標的資產的價格果真下跌，且低于協議價格時，以較高協議價格賣出該標的資產而獲利。

對于買權，即看漲期權，如果標的資產的執行期市場價格超過期權的協議價格，或者說市場價格確實上漲并超過協議價格，該期權就處于實值狀態，買方將執行合同，以獲得的收益與期權費成本計算盈虧。如果標的資產的執行期市場價格等于期權的協議價格，該期權就處于兩平狀態，買方將執行合同與否，都將損失期權費。最后，如果標的資產的執行期市場價格低于期權的協議價格，該期權就處于虛值狀態，買方將放棄合同，只損失期權費。對于賣權，實值、兩平和虛值狀態和價格之間的關系正好相反。(見表3-1)

表3-1 期權的價值狀態

其中，A = 標的資產的執行期市場價格;S = 期權的協議價格。

利用期權交易來對期貨交易保值，風險損失可限制在期權費的范圍內，同時，交易商還可得到價格變動的額外好處，這是期貨市場所不具備的。

4.期權盈虧示例。期權的買方在執行日根據市場價格與協議價格的差別來決定是否執行期權。例如某投資者(買方)購買一份歐元看漲期權，合約標的資產為125000歐元，每歐元的協議價格為1.00 美元，每歐元的期權費為1美分，即0.01美元。到執行日，每歐元的市場價格可能出現不同的價格，在不同價格下，該投資者將采取不同的方法。如圖-1，如果市場價格為1.00美元，即兩平狀態，則買方執行期權或者放棄期權所產生的盈虧是相等的，均損失期權費1250美元(0.01*125000 = 1250);從該點向左，歐元的市場價格均低于協議價格，處于虛值狀態，買方顯然會選擇放棄期權，均損失期權費1250美元;從兩平狀態點向右，在1.01美元點，買方會選擇執行期權，每歐元贏利1美分，正好與期權費相抵消，凈收益為0;市場價格越高，投資者贏利也越高，因此在兩平狀態點右邊，買方一定會選擇執行期權合約，用其贏利減去期權費來計算凈收益。

(四)互換交易

互換交易是指交易雙方簽定一份互換協議，同意在約定時間內相互進行一系列的定期支付。第一次貨幣互換于1979年出現在倫敦。在隨后的兩年中，互換市場的規模小，發展情況不明朗。直到1981年所羅門兄弟公司促成了世界銀行和IBM公司的一項貨幣互換，被看作是互換市場發展的里程碑。

所有的互換建立在同樣的基本結構上。兩個互換對手同意進行一種或多種指定數量的標的資產的交換。互換中標的資產為名義本金，以區別于現貨市場中的實際本金交換。一個互換可以是一次本金的交換、兩次本金的交換、一系列次本金的交換，也可以沒有本金的交換。最常見的情況是，在互換開始時交換一次名義本金，而在結束時再反向交換名義本金。

最常見的金融互換包括利率互換和貨幣互換。利率互換重要的是交換利息，本金可以交換，也可以不交換。互換中的交換的名義本金可以相同也可以不同，即互換可以是同種貨幣的固定利率與浮動利率的交換，也可以是不同種貨幣之間的固定利率與浮動利率的交換，后者又稱為交叉貨幣利率交換。貨幣互換是指不同種類的貨幣在一定時期內按照預定的匯率互換。包括本金與利息的互換。利息互換一般每年一次，本金互換則發生在互換交易的首期，并在結束期前一次性換回。貨幣互換可達5~10年，金額可達100億~500億美元，或更多。直接在兩個最終用戶之間安排互換是很困難的。更為有效的結構是包含一個金融中介，該金融中介作為兩個最終用戶的互換對手。這種互換對手稱為互換交易商、造市者、或互惠銀行。互換交易商通過在互換息票上加價來賺取買賣差作為利潤。按照比較利益理論，互換者和中介人對有限的收益進行重新分割。

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（責任編輯：中大編輯）

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