二、資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)及其管理是企業(yè)籌資管理的核心問題。企業(yè)應綜合考慮有關(guān)影響因素，運用適當?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。如果企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理，應通過籌資活動優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其趨于科學合理。

(一) 資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?；I資管理中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)包括全部債務與股東權(quán)益的構(gòu)成比率;狹義的資本結(jié)構(gòu)則指長期負債與股東權(quán)益資本構(gòu)成比率。狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債務作為營運資金來管理。本書所指的資本結(jié)構(gòu)通常僅是狹義的資本結(jié)構(gòu)，也就是債務資本在企業(yè)全部資本中所占的比重。

不同的資本結(jié)構(gòu)會給企業(yè)帶來不同的后果。企業(yè)利用債務資本進行舉債經(jīng)營具有雙重作用，既可以發(fā)揮財務杠桿效應，也可能帶來財務風險。因此企業(yè)必須權(quán)衡財務風險和資本成本的關(guān)系，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最佳狀態(tài)的標準應該是能夠提高股權(quán)收益或降低資本成本，最終目的是提升企業(yè)價值。股權(quán)收益，表現(xiàn)為凈資產(chǎn)報酬率或普通股每股收益;資本成本，表現(xiàn)為企業(yè)的平均資本成本率。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，當公司平均資本成本最低時，公司價值最大。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。

從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變化，動態(tài)地保持最佳資本結(jié)構(gòu)十分困難。因此在實踐中，目標資本結(jié)構(gòu)通常是企業(yè)結(jié)合自身實際進行適度負債經(jīng)營所確立的資本結(jié)構(gòu)。

(二) 影響資本結(jié)構(gòu)的因素

資本結(jié)構(gòu)是一個產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)問題，是社會資本在企業(yè)經(jīng)濟組織形式中的資源配置結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的變化，將直接影響社會資本所有者的利益。

1. 企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長率

企業(yè)產(chǎn)銷業(yè)務量的穩(wěn)定程度對資本結(jié)構(gòu)有重要影響：如果產(chǎn)銷業(yè)務量穩(wěn)定，企業(yè)可較多地負擔固定的財務費用;如果產(chǎn)銷業(yè)務量和盈余有周期性，則要負擔固定的財務費用將承擔較大的財務風險。經(jīng)營發(fā)展能力表現(xiàn)為未來產(chǎn)銷業(yè)務量的增長率，如果產(chǎn)銷業(yè)務量能夠以較高的水平增長，企業(yè)可以采用高負債的資本結(jié)構(gòu)，以提升權(quán)益資本的報酬。

2. 企業(yè)的財務狀況和信用等級

企業(yè)財務狀況良好，信用等級高，債權(quán)人愿意向企業(yè)提供信用，企業(yè)容易獲得債務資本。相反，如果企業(yè)財務情況欠佳，信用等級不高，債權(quán)人投資風險大，這樣會降低企業(yè)獲得信用的能力，加大債務資本籌資的資本成本。

3. 企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌集資本后進行資源配置和使用后的資金占用結(jié)構(gòu)，包括長短期資產(chǎn)構(gòu)成和比例，以及長短期資產(chǎn)內(nèi)部的構(gòu)成和比例。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要包括：擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負債和發(fā)行股票籌集資金;擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)更多地依賴流動負債籌集資金;資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)負債較多;以技術(shù)研發(fā)為主的企業(yè)則負債較少。

4. 企業(yè)投資人和管理當局的態(tài)度

從企業(yè)所有者的角度看，如果企業(yè)股權(quán)分散，企業(yè)可能更多地采用權(quán)益資本籌資以分散企業(yè)風險。如果企業(yè)為少數(shù)股東控制，股東通常重視企業(yè)控股權(quán)問題，為防止控股權(quán)稀釋，企業(yè)一般盡量避免普通股籌資，而是采用優(yōu)先股或債務資本籌資。從企業(yè)管理當局的角度看，高負債資本結(jié)構(gòu)的財務風險高，一旦經(jīng)營失敗或出現(xiàn)財務危機，管理當局將面臨市場接管的威脅或者被董事會解聘。因此，穩(wěn)健的管理當局偏好于選擇低負債比例的資本結(jié)構(gòu)。

5. 行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期

不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異很大。產(chǎn)品市場穩(wěn)定的成熟產(chǎn)業(yè)經(jīng)營風險低，因此可提高債務資本比重，發(fā)揮財務杠桿作用。高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、市場尚不成熟，經(jīng)營風險高，因此可降低債務資本比重，控制財務杠桿風險。在同一企業(yè)不同發(fā)展階段，資本結(jié)構(gòu)安排不同。企業(yè)初創(chuàng)階段，經(jīng)營風險高，在資本結(jié)構(gòu)安排上應控制負債比例;企業(yè)發(fā)展成熟階段，產(chǎn)品產(chǎn)銷業(yè)務量穩(wěn)定和持續(xù)增長，經(jīng)營風險低，可適度增加債務資本比重，發(fā)揮財務杠桿效應;企業(yè)收縮階段，產(chǎn)品市場占有率下降，經(jīng)營風險逐步加大，應逐步降低債務資本比重，保證經(jīng)營現(xiàn)金流量能夠償付到期債務，保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，減少破產(chǎn)風險。

6. 經(jīng)濟環(huán)境的稅務政策和貨幣政策

資本結(jié)構(gòu)決策必然要研究理財環(huán)境因素，特別是宏觀經(jīng)濟狀況。政府調(diào)控經(jīng)濟的手段包括財政稅收政策和貨幣金融政策，當所得稅稅率較高時，債務資本的抵稅作用大，企業(yè)可以充分利用這種作用來提高企業(yè)價值。貨幣金融政策影響資本供給，從而影響利率水平的變動，當國家執(zhí)行緊縮的貨幣政策時，市場利率較高，企業(yè)債務資本成本增大。

(三) 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，要求企業(yè)權(quán)衡負債的低資本成本和高財務風險的關(guān)系，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。

1. 每股收益分析法

可以用每股收益的變化來判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，即能夠提高普通股每股收益的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。在資本結(jié)構(gòu)管理中，利用債務資本的目的之一，就在于債務資本能夠提供財務杠桿效應，利用負債籌資的財務杠桿作用來增加股東財富。

每股收益受到經(jīng)營利潤水平、債務資本成本水平等因素的影響，分析每股收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可以找到每股收益無差別點。所謂每股收益無差別點，是指不同籌資方式下每股收益都相等時的息稅前利潤和業(yè)務量水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的息稅前利潤水平或產(chǎn)銷業(yè)務量水平前提下，適于采用何種籌資組合方式，進而確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排。

在每股收益無差別點上，無論是采用債務還是股權(quán)籌資方案，每股收益都是相等的。當預期息稅前利潤或業(yè)務量水平大于每股收益無差別點時，應當選擇財務杠桿效應較大的籌資方案，反之亦然。在每股收益無差別點時，不同籌資方案的EPS是相等的

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