四、并購業(yè)務(wù)

(一)并購的含義

1.狹義的并購

企業(yè)并購?fù)ǔ１环Q為兼并與收購(Merger and Acquisition)。在狹義上，兼并與收購是兩個概念，其區(qū)別主要表現(xiàn)在兩者的法律后果不同。

兼并是一家企業(yè)對另一家企業(yè)的合并或吸收行為，至少一家企業(yè)法人資格消失。企業(yè)兼并是指在市場競爭機制的作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)一體化，同時取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟行為。

收購是企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，二者之間只形成控制與被控制的關(guān)系，兩者仍然是各自獨立的企業(yè)法人。

兼并與收購的區(qū)別是：①在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在;而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。②兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換;而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險。③兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯之時，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn);而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。

由于在運作中它們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，因此兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“并購”，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。

2.廣義的并購

從廣義看，并購實際上是通過資本市場對企業(yè)進行一切有關(guān)資本經(jīng)營和資產(chǎn)重組形式的代稱，主要形式如下：

(1)擴張(Expansion)。包括兼并(Merger)與收購(Acquisition)。

(2)售出(Sell-offs)。包括分立(Spin-offs)、子股換母股(Split-offs)、完全析產(chǎn)分股(Split-Ups)、資產(chǎn)剝離(Divestiture)、股權(quán)切離(Equity Carve-outs)。

(3)公司控制(Corporate Control)。包括溢價購回(PremiumBuy-backs)、停滯協(xié)議(Stand-stillAgreements)、反接管條款(AntitakeoverAmendments)、代表權(quán)爭奪(Proxy Contents)。

(4)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更(Changes in Ownership Structure)。包括交換發(fā)盤(Exchange Offers)、股票回購(Share Repurchases)、轉(zhuǎn)為非上市公司(Going Private)、杠扦收購(Leveraged Buy-outs)、管理層收購(MBO)。

(二)并購的基本類型

(1)橫向并購、縱向并購與混合并購。按并購前企業(yè)間的市場關(guān)系，并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購。

橫向并購是并購企業(yè)的雙方或多方原屬同一產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同類產(chǎn)品，并購使得資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時，則稱為橫向并購。如奶粉罐頭食品廠合并咖啡罐頭食品廠，兩廠的生產(chǎn)工藝相近，并購后可按收購企業(yè)的要求進行生產(chǎn)或加工。這種并購的主要目的是擴大市場規(guī)模或消滅競爭對手，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位。

縱向并購是并購企業(yè)的雙方或多方之間原料生產(chǎn)、供應(yīng)和加工及銷售的關(guān)系，分

盤和流通過程的不同階段，是大企業(yè)全面控制原料生產(chǎn)、銷售的各個環(huán)節(jié)，建立垂

虧其有原材料、運輸、貿(mào)易聯(lián)系的企直結(jié)合制體系的基本手段。如加工制造企業(yè)并購與其有原材料、運輸、貿(mào)易聯(lián)系的企其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。縱向并購較少受到各國有關(guān)反壟斷法律或政策的限制。

混合并購是同時發(fā)生橫向并購和縱向并購，或并購雙方或多方是屬于無關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，是對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、不同產(chǎn)品市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進行并購，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)企圖進入利潤率較高的另一產(chǎn)業(yè)時，常與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略相聯(lián)系。

(2)用現(xiàn)金購買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購買股票、用股票購買資產(chǎn)與用股票交換股票。按并購的出資方式，并購分為用現(xiàn)金購買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購買股票、用股票購買資產(chǎn)和用股票交換股票。

用現(xiàn)金購買資產(chǎn)是指并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購買目標公司的資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標公司的控制。并購方籌集足額的現(xiàn)金購買目標方全部資產(chǎn)，使目標方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。

用現(xiàn)金購買股票是指并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購買目標公司的股票，以實現(xiàn)對目標公司的控制。一旦擁有目標公司大部分或者全部股本，目標公司就被并購了。

用股票購買資產(chǎn)是指并購公司向目標公司發(fā)行并購公司自己的股票，以交換目標公司的資產(chǎn)，并購公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標公司的全部或部分責(zé)任。目標公司也要把擁有的并購公司的股票分配給自己的股東。

用股票交換股票(交換發(fā)盤)又叫“換股”，是指并購公司采取直接向目標公司的股東增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票交換目標公司的股票。特點是無須支付現(xiàn)金，不影響并購的現(xiàn)金流狀況，同時目標公司的股東不會失去其股份，只是股權(quán)從目標公司轉(zhuǎn)到并購公司，從而喪失了對目標公司的控制權(quán)，這也是最常用的并購方式。

(3)善意收購與惡意收購。按收購的動機，并購分為善意收購和惡意收購。

善意收購又稱為“白衣騎士”，是指收購公司通常事先與目標公司經(jīng)營者接觸，愿意給目標公司提出比較公道的價格，提供較好的條件，雙方在相互認可的基礎(chǔ)上通過談判達成收購條件的一致意見，協(xié)商制訂收購計劃而完成收購活動的并購方式。善意并購有利于降低并購行為的風(fēng)險與成本，使并購雙方能夠充分交流、溝通信息，目標公司主動向并購公司提供必要的資料。同時善意行為還可以避免目標公司的抗拒而帶來額外的支出。但是，善意并購使并購公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標公司的合作，而且漫長的協(xié)商、談判過程也可能使并購行為喪失其部分價值。

惡意收購又稱為“黑衣騎士”，是指收購公司首先通過秘密收集被收購的目標公司分散在外的股票等非公開手段對之進行隱蔽而有效的控制，然后在事先未與目標公司協(xié)商的一情況下突然提出收購要約，使目標公司最終不得不接受苛刻的條件把公司出售。在惡意收購中，收購公司通常要以高于目標公司股票市場價格來收購目標公司的股票(一般要高20%~50%)。

(4)要約收購與協(xié)議收購。按持股對象針對性，并購分為要約收購和協(xié)議收購。

要約收購是指收購人為了取得上市公司的控股權(quán)，向所有的股票持有人發(fā)出購買該上市公司股份的收購要約，收購該上市公司的股份。公開收購要約要寫明收購價格、數(shù)量以及要約期間等收購條件。并購公司通過證券交易所的證券交易，持有一個上市公司(目標公司)已發(fā)行股份的30%時，就依法向該公司所存股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律的價格以貨幣付款方式購買股票，獲得目標公司股權(quán)。要約收購直接在股票市場中進行，受到市場規(guī)則的嚴格限制，風(fēng)險較大，但自主性強，速戰(zhàn)速決。惡意收購多采取要約收購的方式。

協(xié)議收購是指由收購人和上市公司待定的股票持有人就收購該公司股票的條件、價格、期限等有關(guān)事項達成協(xié)議，由公司股票的持有人向收購者協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，收購人則按照協(xié)議條件支付資金，達到收購的目的。協(xié)議收購中，并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達成收購協(xié)議。協(xié)議收購易取得目標公司的理解和合作，有利于降低收購行為的風(fēng)險與成本，但談判過程中的契約成本較高。協(xié)議收購一般都屬于善意收購。

(5)杠桿收購與管理層收購。按收購融資渠道，并購分為杠桿收購和管理層收購。

杠桿收購(LBO)是指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進行的并購。經(jīng)常采用的形式是收購公司先成立一家置于完全控制之下的“空殼公司”，而空殼公司以其自身少量的資本以及未來買下的目標公司的資產(chǎn)和收益為擔(dān)保來進行舉債，比如通過發(fā)行高利率風(fēng)險債券即“垃圾債券”來籌資。由此形成的巨額債務(wù)由未來被買下的目標公司的資產(chǎn)及收益來償還。這種以目標公司資產(chǎn)及收益作保證的籌資，標志著債務(wù)觀念的根本轉(zhuǎn)變。

管理層收購(MBO)作為杠桿收購的一種，是指公司經(jīng)理層利用借貸資本收購本公司股權(quán)的行為。通過收購，企業(yè)經(jīng)營者變成了企業(yè)所有者，企業(yè)管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身。在有些目標公司遭到收購公司的襲擊時，目標公司的管理層對本公司的實際經(jīng)營情況最為清楚，如果他們一致認為本公司有發(fā)展?jié)摿χ档每春茫瑫闪⒁患倚鹿就ㄟ^大量舉債籌資(未來可以用持股所得的分配收益分期償還該筆認購款)，然后對目標公司股份的股票進行收購。MBO順利實施的條件是：一是賣者愿意賣，二是買者愿意買，三是買者有能力買。適合MBO的企業(yè)應(yīng)該具備的特點是：良好的經(jīng)營團隊，產(chǎn)品需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流穩(wěn)定，有較大的管理效率提升空間，有高價值資產(chǎn)，有高貸款能力等。MBO融資渠道主要有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金、擔(dān)保融資等。MBO價格確定方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(D。F模型)、經(jīng)濟增加值法(EVA)和市盈率法等。

(三)投資銀行在企業(yè)并購中的作用

現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)能力包括以下幾個方面：①良好的產(chǎn)業(yè)分析能力;②強大的金融產(chǎn)品配銷能力：③敏銳的經(jīng)濟、社會與政治動向的研判能力;④豐富的金融知識和應(yīng)變能力;⑤正確的設(shè)計及執(zhí)行投資機會的能力;⑥專業(yè)的會計、稅務(wù)與法律方面的知識能力。

企業(yè)并購是一項極其復(fù)雜的交易過程，這其中會碰到諸如并購價格的確定、并購方案的設(shè)計、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排、重組規(guī)劃等問題，且由于企業(yè)本身情況的多樣性和復(fù)雜性，不同企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計也不一樣，所以不會形成某種既定的規(guī)范和流程。因此，必須依靠專業(yè)性的中介機構(gòu)及專家去完成曰標企業(yè)的前期調(diào)查、項目評估、方案設(shè)計、條件談判、重組規(guī)劃等高度專業(yè)化的工作，而這種高度專業(yè)化的服務(wù)工作在西方國家一般是由投資銀行去組織完成的。在并購中，并購方和目標方分別聘用投資銀行作為自己的并購顧問機構(gòu)。

(四)上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)新規(guī)

2016年，中國證監(jiān)會發(fā)布新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應(yīng)當(dāng)公開承諾，在本次交易完成后36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份;除收購人及其關(guān)聯(lián)人以外的特定對象應(yīng)當(dāng)公開承諾，其以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份發(fā)行結(jié)束之日起24個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

（責(zé)任編輯：xy）

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