貨幣市場及其工具

一、貨幣市場及其構成

貨幣市場是專門服務于短期資金融通的金融市場，主要包括同業拆借市場、回購協議市場、商業票據市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場和大額可轉讓定期存單市場等。貨幣市場中交易的金融工具一般都具有期限短、流動性高、對利率敏感等特點，具有“準貨幣”特性。貨幣市場活動的主要目的是保持資金的流動性：一方面，滿足資金需求者的短期資金需求;另一方面，為資金充裕者的閑置資金提供短期盈利機會。

(一)同業拆借市場

同業拆借市場是指具有法人資格的金融機構或經過法人授權的金融分支機構之間進行短期資金頭寸調節、融通的市場。

同業拆借市場有以下特點：①期限短。同業拆借市場的期限最長不得超過一年，這其中又以隔夜頭寸拆借為主。②參與者廣泛。現代同業拆借市場的參與者相當廣泛，商業銀行、非銀行金融機構和中介機構都是同業拆借市場的主要參與者。③在拆借市場交易的主要是金融機構存放在中央銀行賬戶上的超額準備金。④信用拆借。同業拆借活動都是在金融機構之間進行的，市場準人條件比較嚴格，金融機構主要以其信譽參加拆借活動。也就是說，同業拆借市場基本上都是信用拆借。

同業拆借市場有以下功能：①調劑金融機構間資金短缺，提高資金使用效率。同業拆借市場使具有超額準備金頭寸的金融機構可以及時拆出資金，減少閑置資金，提高資金使用效率和盈利水平;同時，也為準備金不足的金融機構提供了高效率、低成本地獲取資金的途徑。②同業拆借市場是中央銀行實施貨幣政策，進行金融宏觀調控的重要載體。③同業拆借市場可及時反映資金供求變化，提高金融資產的盈利水平。

(二)回購協議市場

回購協議市場義稱證券購回協議市場，是指通過回購協議進行短期資金融通交易的場所，市場活動由回購與逆同購組成。回購協議是指資金融入方在出售證券的同時和證券購買者簽訂的、在一定期限內按原定價格或約定價格購回所賣證券的協議。

從表面上看，證券回購是一種證券買賣，但實際上它是一筆以證券為質押品而進行的短期資金融通。證券的賣方以一定數量的證券為抵押進行短期借款，條件是在規定期限內再購回證券，且購回價格高于賣出價格，兩者的差額即為借款的利息。

在證券回購協議中，作為標的物的主要是國庫券等政府債券或其他有擔保債券，也可以是商業票據、大額可轉讓定期存單等其他貨幣市場工具。

證券回購作為一種重要的短期融資工具，在貨幣市場中發揮著重要作用：①證券回購交易增加了證券的運用途徑和閑置資金的靈活性。②回購協議是中央銀行進行公開市場操作的重要工具。③回購協議交易有助于降低交易者的市場風險，降低經營成本，增強市場競爭能力和穩定性。④發展回購協議市場有助于推動銀行間同業拆借行為規范化，有助于擴大國債交易規模。

(三)商業票據市場

商業票據是公司為了籌措資金，以貼現的方式出售給投資者的一種短期無擔保的信用憑證。由于商業票據沒有擔保，完全依靠公司的信用發行，因此其發行者一般都是規模較大、信譽良好的公司。商業票據市場就是這些公司發行商業票據并進行交易的市場。

一般來說，商業票據的發行期限較短。面額較大，且絕大部分是在一級市場上直接進行交易。商業票據具有融資成本低、融資方式靈活等特點，并且發行票據還能提高公司的聲譽。因此無論對于發行者還是投資者而言，商業票據都是一種理想的貨幣市場工具。

(四)銀行承兌匯票市場

匯票是由出票人簽發的委托付款人在見票后或票據到期時，對收款人無條件支付一定金額的信用憑證。由銀行作為匯票的付款人，承諾在匯票到期日支付匯票金額的票據，稱為銀行承兌匯票，以此為交易對象的市場就是銀行承兌匯票市場。

銀行承兌匯票市場主要由一級市場和二級市場構成。一級市場即發行市場，主要涉及匯票的出票和承兌行為;二級市場相當于流通市場，涉及匯票的貼現與再貼現過程。

銀行承兌匯票具有以下特點：①安全性高。由于匯票的主債務人是銀行，因此相對于商業票據而言，銀行承兌匯票的信用度較高，投資者的收益能夠得到更好的保障。②流動性強。銀行承兌匯票以銀行信用為付款保證，在市場上易于轉讓或貼現，變現能力強。③靈活性強。銀行承兌匯票的持有人既可以選擇在二級市場上出售票據或辦理貼現，也可以持有匯票到期獲得收益。正是由于銀行承兌匯票具有的以上特點，才使其成為貨幣市場上最受歡迎的一種短期信用工具。

(五)短期政府債券市場

短期政府債券是指一國政府部門為滿足短期資金需求而發行的一種期限在一年以內的債券憑證。廣義的短期政府債券不僅包括國家財政部門發行的債券，還包括地方政府及政府代理機構發行的債券;狹義的短期政府債券則僅指國庫券。一般所說的短期政府債券市場指的就是國庫券市場。

短期政府債券以國家信用為擔保，幾乎不存在違約風險，也極易在市場上變現，具有較高的流動性。同時，政府債券的收益免繳所得稅，這也成為其吸引投資者的一個重要因素。相對于其他貨幣市場工具而言，短期政府債券的面額較小。

政府發行短期政府債券，通常是為了滿足短期資金周轉的需要。除此之外，它也為中央銀行的公開市場業務提供了一種可操作的工具。

(六)大額可轉讓定期存單(CDs)市場

大額可轉讓定期存單(CDs)是銀行發行的有固定面額、可轉讓流通的存款憑證。它產生于美國，由花旗銀行首先推出，是銀行業為逃避金融法規約束而創造的金融創新工具。

與傳統的定期存單相比，大額可轉讓定期存單具有以下特點：①傳統定期存單記名且不可流通轉讓;大額可轉讓定期存單不記名，且可在市場上流通并轉讓。②傳統定期存單的金額是不固定的，由存款人意愿決定;大額可轉讓定期存單一般面額固定且較大。③傳統定期存單可提前支取，但會損失一些利息收入;大額可轉讓定期存單不可提前支取，只能在二級市場上流通轉讓。④傳統定期存款依照期限長短有不同的固定利率;大額可轉讓定期存單的利率既有固定的，也有浮動的，一般高于同期限的定期存款利率。

二、我國的貨幣市場及其工具

(一)同業拆借市場

我國同業拆借市場的發展始于20世紀80年代。1984年10月，國家對信貸資金管理體制實行了重大改革，允許各專業銀行互相拆借資金。新的信貸資金管理體制實施后不久，各專業銀行之間、同一專業銀行各分支機構之間即開辦了同業拆借業務。1993年前后，金融機構之間出現了拆借混亂的局面，主要表現為信托投資公司等非銀行金融機構從商業銀行拆入資金，并將拆人的短期資金進行證券投資和房地產投資。面對此種情況，中國人民銀行開始規范同業拆借市場。1996年1月3日，經過中國人民銀行長時間的籌備，全國統一的銀行間同業拆借市場正式建立。1998年10月，保險公司進入同業拆借市場;1999年8月，證券公司進入同業拆借市場。2002年6月，中國外匯交易中心開始為進入機構辦理外幣拆借業務，統一的國內外幣同業拆借市場正式啟動。2007年8月中國人民銀行《同業拆借管理辦法》正式施行，根據規定16類金融機構可以申請進入同業拆借市場。

我國同業拆借市場主體日益多元化，滿足了金融市場中調劑資金余缺、資產負債管理等多種交易需求。同業拆借市場的參與機構包括了中資大型銀行、中資中小型銀行、證券公司、基金公司、保險公司、外資金融機構以及其他金融機構(如城市信用社、農村信用社、財務公司、信托投資公司、金融租賃公司、資產管理公司、社保基金、投資公司、企業年金、其他投資產品等)。同業拆借期限最短為1天，最長為1年。全國銀行問同業拆借中心按1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年共11個品種計算和公布加權平均利率。

2016年，同業拆借累計成交95.9萬億元，日均成交3821億元，日均成交同比增長48.2%，增速比上年低23個百分點。從期限結構看，市場交易更趨集中于隔夜品種，全年拆借隔夜品種的成交量占總量的87.6%，占比較上年上升3.5個百分點。

(二)回購協議市場

我國證券同購市場的發展是從1991年國債回購開始的。白1993年起，隨著證券市場規模的擴大，國債回購交易得到迅速發展，回購協議市場成為一個重要的短期資金融通市場。1997年6月前，債券回購主要集中于上海證券交易所。1997年年初，為了防止銀行資金流人股票市場，中國人民銀行決定商業銀行退出證券交易所的回購交易，并在銀行間債券市場開展回購交易。白2000年起，證券公司、基金管理公司等金融機構只要滿足一定的條件，也可以進入這一市場參與回購交易。目前，具有債券交易資格的商業銀行及其授權分支機構、農村信用聯社、城市信用社等存款類金融機構，保險公司、證券公司、基金管理公司及其管理的基金、資產管理組合、保險產品、財務公司等非銀行金融機構，以及經營人民幣業務的外資金融機構，均可進入市場進行交易。

回購協議主要有質押式同購和買斷式同購兩種。質押式回購是交易雙方進行的以債券為權利質押的一種短期資金融通業務，指資金融人方(正回購方)在將債券出質給資金融出方(逆回購方)融入資金的同時，雙方約定在未來某一日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金，逆回購解除出質債券上質權的融資行為。質押式回購的期限為1天到365天。買斷式回購指債券持有人(正回購方)將債券賣給債券購買方(逆回購方)的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數量同種債券的交易行為。買斷式回購的期限為1天到91天。

我國證券回購市場已經成為市場參與者進行短期融資、流動性管理的主要場所，成為央行進行公開市場操作、實現貨幣政策傳導的重要平臺。銀行間回購利率也已成為反映貨幣市場資金價格的市場化利率基準，為貨幣政策的決策提供了重要依據，在利率市場化進程中扮演重要角色。

2016年，銀行間市場債券回購累計成交601.3萬億元，日均成交2.4萬億元，日均成交同比增長30.3%，增速比上年低74.5個百分點。從期限結構看，市場交易仍主要集中于隔夜品種，全年回購隔夜品種占總量的85.2%，占比較上年提升0.1個百分點。

(三)商業票據市場

按照《中華人民共和國票據法》的規定，我國的票據包括支票、本票和匯票。支票是出票人簽發的，委托辦理支票存款業務的銀行或者其他金融機構在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。本票是出票人簽發的，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。《中華人民共和國票據法》所稱的本票是指銀行本票。匯票是由出票人簽發，付款人見票后或票據到期時，在一定地點對收款人無條件支付一定金額的信用憑證。匯票按出票人不同可分為銀行匯票和商業匯票。銀行匯票是匯款人將款項交給銀行，由銀行簽發給匯款人，持往異地由指定銀行辦理轉賬或向指定銀行兌取款項的票據。商業匯票是收款人對付款人簽發的，要求付款人于一定時間內無條件支付一定金額給收款人或持票人的一種書面憑證。另根據我國現行規定，商業票據也可由付款人簽發或承兌申請人簽發，于到期日向收款人支付款項。

我國的商業票據業務于20世紀80年代初首先在上海產生。1989年，為了支持企業的發展，拓寬企業合理的資金融通渠道，中國人民銀行下發了《關于發行短期融資券有關問題的通知》，以文件形式肯定了各地發行融資券的做法。2000年11月9日，經中國人民銀行批準，我國在上海開辦了內地第一家專業化票據經營機構——中國工商銀行票據營業部，標志著中國票據市場的發展進入了專業化、規模化和規范化的新階段。2003年6月30日，中國票據網正式啟用，標志著全國統一的票據市場的形成和我國票據市場長期以來分割局面的結束。經過一系列的規范整頓，我國票據市場進入了良性的、健康的發展軌道。

2014年，在流動性寬松的金融環境下，隨著余額寶等互聯網貨幣基金理財產品收益率開始持續下跌，收益率更高和相對穩定的互聯網票據受到市場熱捧。互聯網票據，是指借助互聯網、移動通信技術平臺為融資企業和公眾提供信息平臺，以理財產品銷售的方式募集社會公眾投資資金為融資企業提供商業匯票融資服務的票據業務形式，開創了將融資企業的票據收益權轉讓給廣泛的理財投資人的P2B新模式。在互聯網票據新業態發展中，主要商業銀行注重互聯網金融思維在業務經營中的運用，加大票據金融服務業務創新，重點在電子商業匯票系統代理接入、票據資產管理業務加大創新力度，部分中小銀行與互聯網票據平臺合作發展票據代理審驗、托管和托收等票據中介服務，票據業務呈現多元化創新發展趨勢。

(四)短期融資券市場

2005年9月中國人民銀行制定了《短期融資券管理辦法》，該辦法的頒布為我國非金融企業提供了一個新的融資渠道，我國貨幣市場又增添了一個高效的貨幣市場工具。所謂短期融資券，是指中華人民共和國境內具有法人資格的非金融企業，依照《短期融資券管理辦法》規定的條件和程序，在銀行間債券市場發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，最長期限不超過365天。作為一種嶄新的金融工具，短期融資券具有4個特點：①發行主體是我國“非金融”企業法人，因此短期融資券具有媒介儲蓄向投資轉化的融資功能。②短期融資券具有債券性質，是發行企業的一項負債，必須還本付息。③限定在銀行間債券市場發行和交易，向銀行間市場機構投資人發行，因此對貨幣市場體系具有一定結構調整作用。④該種證券期限較短，本質上是一種融資性商業票據，對企業短期流動性資金管理意義較為重大。2008年4月為進一步完善銀行間債券市場管理，促進非金融企業直接債務融資發展，中國人民銀行制定并實施了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，該辦法所稱的非金融企業債務融資工具，是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。短期融資券納入該辦法管理。

2010年12月，中國銀行間市場交易商協會推出了一種新型短期直接債務融資產品——超短期融資券。超短期融資券是指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業在銀行間債券市場發行的，期限在270天以內的短期融資券。作為企業短期直接債務融資產品，超短期融資券屬于貨幣市場工具范疇，產品性質與國外短期商業票據相似，具有信息披露簡潔、注冊效率高、發行方式高效、資金使用靈活等特點。超短期融資券的推出增加了貨幣市場短期金融工具的種類，滿足了投資者多元化的投資需求，提高了企業直接融資比例，對金融市場將產生積極深遠的意義。

(五)同業存單市場

我國在1986年開始就由交通銀行、中國銀行和中國工商銀行相繼發行了大額可轉讓定期存單。1989年5月，中國人民銀行發布了《大額可轉讓定期存單管理辦法》(后于1996年進行了修訂)，對CDs的管理進行了完善和規范。CDs利率最高可比同期存款利率上浮10%，可流通轉讓，面額較小(對城鄉居民個人發行的面額為1萬元、2萬元、5萬元;對企業、事業單位發行的面額為50萬元、100萬元、500萬元)，需繳存存款準備金。不過，出于對高息攬存、存款“大搬家”的憂慮，中國人民銀行曾一度限制CDs的利率，加之還未形成統一的限制CDs的利率和統一的二級流通市場，以及由于交易制度、技術系統較為落后，CDs在流通過程中產生了偽造存單用于詐騙等犯罪問題。1996年以后CDs市場幾乎陷于停滯，最終中國人民銀行于1997年4月暫停CDs的發行。

同業存單是指由銀行業存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。2013年12月，中國人民銀行發布實施《同業存單管理暫行辦法》。此后，中國銀行、中國建設銀行、國家開發銀行等10家金融機構分別發行了首批同業存單產品，并陸續開展了二級市場交易，初步建立了同業存單雙邊報價做市制度c同業存單作為存款類金融機構以規范的市場化方式進行同業間融資的金融工具，是貨幣市場上重要的交易品種，具有以下幾個特點：①投資和交易主體均為銀行間市場成員。同業存單的發行主體為銀行業存款類金融機構，投資和交易對象為銀行間拆借市場成員、基金管理公司及基金類產品。②市場化的定價原則。同業存單的發行價格以市場化方式來確定，利率參考Shibor或以Shi-bor為浮動利率計息基準確定。③發行方式標準化、透明化。同業存單發行采取電子化的方式，在銀行間市場上公開或定向發行。年度發行計劃、發行公告等相關信息均通過中國貨幣網和上海清算所官方網站予以披露。④具有較好的二級市場流動性。公開發行的同業存單可進行交易流通，并可作為回購交易的標的物。同業存單的推出，有利于進一步拓寬銀行業存款類金融機構的融資渠道，改善金融機構的流動性管理;有利于提高同業業務定價透明度，引導和規范同業業務發展，促進銀行間市場平穩運行;有利于擴大Shibor運用的市場基礎，支持和驗證中長端Shibor的基準性，進一步健全金融市場基準利率體系。

大額存單是由銀行業存款類金融機構面向非金融機構投資人發行的記賬式大額存款憑證。2015年6月2日，中國人民銀行正式發布《大額存單管理暫行辦法》;6月15日，市場利率定價自律機制核心成員正式啟動發行首期大額存單產品。7月30日，大額存單發行主體范圍由市場利率定價自律機制核心成員擴大到基礎成員中的全國性金融機構和具有同業存單發行經驗的地方法人金融機構及外資銀行，機構數由9家擴大至102家。截至2016年年底，可發行大額存單的機構已達445家02016年6月6日，中國人民銀行進一步將個人投資人認購大額存單的起點金額由30萬元調整至20萬元。全年金融機構累計發行大額存單16896期，發行總量為5.3萬億元，同比增加3萬億元。同時，中國人民銀行正在積極推進大額存單二級市場轉讓交易。大額存單發行交易的有序推進，是利率市場化改革的重要舉措，進一步擴大了金融機構負債產品市場化定價范圍，有利于培養金融機構的自主定價能力，健全市場化利率形成和傳導機制。

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（責任編輯：xy）

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