利率決定理論

一、利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)

債權(quán)工具的到期期限相同但利率卻不相同的現(xiàn)象稱為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。到期期限相同的債權(quán)工具利率不同由三個原因引起：違約風(fēng)險、流動性和所得稅因素。

債務(wù)人無法按約付息或歸還本金的風(fēng)險稱為違約風(fēng)險，它影響著債權(quán)工具的利率。各種債權(quán)工具都存在著違約風(fēng)險，公司債券的利率往往高于同等條件下政府債券的利率，普通公司債券的違約風(fēng)險比信用等級較高的公司債券的違約風(fēng)險要大。一般來說，債券違約風(fēng)險越大，其利率越高。

影響債權(quán)工具利率的另一個重要因素是債券的流動性。流動性是指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力，它是一種投資的時間尺度(賣出它所需多長時間)和價格尺度(與公平市場價格相比的折扣)之間的關(guān)系。各種債券工具由于交易費(fèi)用、償還期限、是否可轉(zhuǎn)換等方面的差異，變現(xiàn)所需要的時間或成本不同，流動性也就不同。一般來說，國債的流動性強(qiáng)于公司債券;期限較長的債券，流動性差，流動性差的債權(quán)工具，風(fēng)險相對較大，利率定得就高一些;債券流動性越強(qiáng)，其利率越低。

所得稅也是影響利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)的重要因素。同等條件下，具有免稅特征的債券利率要低。在美國，市政債券的違約風(fēng)險高于國債，流動性低于國債，但由于市政債券的利息收入是免稅的，長期以來，美國市政債券的利率低于國債的利率。

二、利率的期限結(jié)構(gòu)

具有相同風(fēng)險、流動性和稅收特征的債券，由于距離到期日的時間不同，其利率水平也會有所差異，具有不同到期期限的債券之間的利率聯(lián)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。目前，主要有三種理論解釋利率的期限結(jié)構(gòu)，即預(yù)期理論、分割市場理論和流動性溢價理論。

預(yù)期理論(ExpectationsTheory)認(rèn)為，長期債券的利率等于長期利率到期之前人們所預(yù)期的短期利率的平均值。該理論認(rèn)為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，是因為在未來不同的時間段內(nèi)，短期利率的預(yù)期值是不同的。

預(yù)期理論可以解釋：①隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率有同向運(yùn)動的趨②如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜;如果短期利率較高。收益率曲線傾向于向下傾斜。

預(yù)期理論的缺陷在于無法解釋這樣一個事實，即收益率曲線通常是向上傾斜的。因為根據(jù)預(yù)期理論，典型的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是平坦的，而非向上傾斜的。典型的向上傾斜的收益率曲線意味著預(yù)期未來短期利率將上升。，事實上，未來短期利率既可能上升，也可能下降。

預(yù)期理論還表明，長期利率的波動低于短期利率的波動。

分割市場理論(SegmentedMarketsTheory)將不同期限的債券市場看作完全獨立和分割開來的市場。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他至到期期限的債券的預(yù)期回報率對此毫無影響。

假設(shè)條件：不同到期期限的債券根本無法相互替代。因此，持有某一到期期限債券的預(yù)期回報率對于其他到期期限債券的需求不產(chǎn)生任何影響。這種期限結(jié)構(gòu)理論與假定不同到期期限的債券是完全替代品的預(yù)期理論完全相反。

根據(jù)分割市場理論，收益率曲線不同的形狀可由不同到期期限的債券的供求因素解釋。如果投資者偏好期限較短、利率風(fēng)險較小的債券，分割市場理論就可以對典型的收益率曲線向上傾斜的原因做出解釋。通常情況下，長期債券相對于短期債券的需求較少，因此長期債券價格較低，利率較高，所以典型的收益率曲線向上傾斜。

雖然分割市場理論可以解釋收益率曲線向上傾斜的原因，但它卻無法解釋：①不同期限的債券傾向于同向運(yùn)動的原因。②由于該理論對長期債券相對于短期債券的供求如何隨短期利率水平的變化而變化尚不清楚，它也就無法解釋短期利率較低時，收益率曲線傾向于向上傾斜，而短期利率較高時，收益率曲線向下傾斜的原因。

由于上述兩種理論都能解釋另外一種理論無法解釋的經(jīng)驗事實，那么最合理的辦法就是將二者結(jié)合起來，這就得到了流動性溢價理論(LiquidityPremlumTheory)。

流動性溢價理論認(rèn)為，長期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身椫?，第一項是長期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值;第二項是隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價。

假定未來3年當(dāng)中，1年期債權(quán)的利率分別是5%、6%和7%，根據(jù)預(yù)期理論，2年期和3年期的利率分別為(5%+6%)/2=5.5%,(5%+6%+7%)/3=6%，假定1~3年期債券的流動性溢價分別為0,0.25%和0.5%，則2年期的利率為(5%+6%)/2+0.25%=5.75%，3年期債券利率為(5%+6%+7%)/3+0.5%=6.5%。

與流動性溢價理論密切相關(guān)的是期限優(yōu)先理論(PreferredHabitatTheory)，它采取了較為間接的方法來修正預(yù)期理論，但得到的結(jié)論是相同的。它假定投資者對某種期限的債券有特別的偏好，即更愿意投資于這種期限的債券(期限優(yōu)先)。由于他們偏好于某種債券，因此只有當(dāng)預(yù)期回報率足夠高時，他們才愿意購買其他期限的債券。由于相對于長期債券，投資者一般更偏好于短期債券，因此，只有當(dāng)長期債券的預(yù)期回報率較高時，他們才愿意持有長期債券。

流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論解釋了下列事實：

(1)隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率表現(xiàn)出同向運(yùn)動的趨勢;

(2)典型的收益率曲線總是向上傾斜的;

(3)如果短期利率較低，收益率曲線很可能是陡峭的向上傾斜的形狀;如果短期利率較高，收益率曲線傾向于向下傾斜。

三、利率決定理論

(一)古典利率理論古典學(xué)派認(rèn)為r利率決定于儲蓄與投資的相互作用。儲蓄(S)為利率(i)的遞增函數(shù)，投資(l)為利率的遞減函數(shù)，如圖2-1所示。

(二)流動性偏好理論

凱恩斯認(rèn)為，貨幣供給(M_s)是外生變量，其變化由中央銀行直接控制。因此，貨幣供給獨立子利率的

貨幣需求(Md)的變動則取決于公眾韻流動性偏好。公眾的流動性偏好動機(jī)包括交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。其中，交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)形成的交易需求與收入成正比，與利率無關(guān)。投機(jī)動機(jī)形成的投機(jī)需求與利率成反比。

用Md1表示第一種貨幣需求，即交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)形成的貨幣需求，用M_d2表示第二種貨幣需求，即投機(jī)動機(jī)形成的貨幣需求，則M_d1(Y)為收入Y的遞增函數(shù)，M_d2(i)為利率i的遞減函數(shù)。貨幣總需求可表述為：

M_d=M_d1(Y)+M_d2(i) (2-11)

然而，當(dāng)利率下降到某一水平時，市場就會產(chǎn)生未來利率上升的預(yù)期。這樣，貨幣的投機(jī)需求就會達(dá)到無窮大，這時，無論中央銀行供應(yīng)多少貨幣，都會被相應(yīng)的投機(jī)需求所吸收，從而使利率不能繼續(xù)下降而“鎖定”在這一水平。這就是所謂的“流動性陷阱”問題?！傲鲃有韵葳濉毕喈?dāng)于貨幣需求線中的水平線部分，它使貨幣需求變成一條折線。

如圖2-2所示，貨幣供給為一條直線，均衡利率取決于貨幣需求線與貨幣供給線的交點。當(dāng)貨幣供求達(dá)到均衡時，利率便達(dá)到均衡水平。

“流動性陷阱”還可用來解釋擴(kuò)張性貨幣政策的有效性問題。假定初始貨幣供應(yīng)量為Ms，則相應(yīng)的初始均衡點為E₀，初始均衡利率為i^*。當(dāng)貨幣供應(yīng)量從Ms增加到Ms'時，貨幣供求均衡點從點E0移到點E₁，均衡利率相應(yīng)地從i^*下降到i₀，說明市場利率隨著銀根的擴(kuò)張而下降，這時，貨幣政策是有效的。

若貨幣供應(yīng)量繼續(xù)從Ms'增加到M"s貨幣供求均衡點從點E₁移到點E₂，由于此時的貨幣需求線處于“流動性陷阱”的平臺上，所以利率還是保持在原有水平上。因此，在“流動性陷阱”區(qū)間，貨幣政策是完全無效的，此時只能依靠財政政策。“流動性陷阱”發(fā)生后，貨幣需求曲線的形狀是一條平行于橫軸的直線。

該理論的隱含假定是，當(dāng)貨幣供求達(dá)到均衡時，整個國民經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)。凱恩斯認(rèn)為決定利率的所有因素均為貨幣因素，利率水平與實體經(jīng)濟(jì)部阿沒有任何關(guān)系。因此，它屬于“純貨幣分析”的框架。在方法論上，它從古典均衡利率理論“純實物分析”的一個“極端”跳到“純貨幣分析”的另一個“極端”

(三)可貸資金理論可貸資金利率理論是新古典學(xué)派的利率理論，是為修正凱恩斯的“流動性偏好”理論而提出的，實際上可看成古典利率理論和凱恩斯理論的一種綜合?？少J資金論綜合了前兩種利率決定理論，認(rèn)為利率由可貸資金市場的供求決定，利率的決定取決于商品市場和貨幣市場的共同均衡，任何使可貸資金的供給曲線或需求曲線移動的因素都將改變均衡利率水平。

按照可貸資金理論，在一個封閉經(jīng)濟(jì)體中借貸資金的需求與供給均包括兩個方面：借貸資金的需求來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額：借貸資金的供給來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。

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