[案例分析]
資料：A公司于1995年成立，從事彩電顯像管的生產。該公司原為有限責任公司，1998年成功改制上市。近年來，行業競爭加劇，但是公司積極致力于擴大經營范圍，通過證券投資、參股控股等方式與其他行業進行廣泛協作，如，其他電子元件生產、物流等各個方面，不斷拓寬經營領域，調整產業結構和產品結構，公司規模不斷擴大。
2006年，A公司計劃進一步擴大生產經營規模，往手機芯片制造行業發展，并準備采用并購方式實現這一計劃。并購計劃的目標對象是B公司，該公司擁有一項手機芯片的關鍵技術，且該技術領導未來發展方向，但是B公司需要投入大量資金用以擴大規模和開拓市場。
（1）有關并購的資料如下：
并購預案：A公司準備收購B公司的全部股權。A公司的估計價值為10億元，并購完成后，B公司將不存在，經過整合，新成立的C公司價值將達到16億元。B公司要求的股權轉讓出價為4億元。A公司預計在收購價款外，還要為會計師費、評估費、律師費、財務顧問費、職工安置、解決債務糾紛等收購交易費用支出1.2億元。
B公司的盈利能力和市盈率指標：2003年至2005年稅后利潤分別為1200萬元、1800萬元和2000萬元；該公司的市盈率指標為20。2005年底，B公司預計可能被收購，處置了一處長期閑置的廠房，稅后凈收益為500萬元。
（2）A公司2005年的有關財務資料如下：
資產負債表（簡表）
2005年12月31日 單位：萬元
項目 年初數 年末數
流動資產：
貨幣資金 4000 5400
短期投資 27000 29000
應收賬款 33800 32400
減：壞賬準備 1600 1900
應收賬款凈額 32200 30500
存貨 36200 23600
流動資產合計 99400 88500
長期投資 49400 44300
固定資產：
固定資產原價 58900 58100
減：累計折舊 6100 7800
固定資產凈值 52800 50300
無形及遞延資產 2500 1900
資產總計 204100 185000
流動負債 101100 79800
長期負債 200 600
負債合計 101300 80400
所有者權益合計 102800 104600
負債及所有者權益總計 204100 185000
說明：A公司擁有普通股40000萬股，每股面值1元。2005年12月31日每股市價為10元。
利潤表（簡表）
2005年度 單位：萬元
項目 本年數 本年累計數
一、主營業務收入 205000 ……
減：主營業務成本 164000 ……
主營業務稅金及附加 200 ……
二、主營業務利潤 40800 ……
加：其他業務利潤 1200 ……
減：營業費用 16000 ……
管理費用 14400 ……
財務費用 2100 ……
三、營業利潤 9500 ……
加：投資收益 26700 ……
營業外收入 6600 ……
減：營業外支出 5100 ……
四、利潤總額 37700 ……
減：所得稅 11310 ……
五、凈利潤 26400 ……
說明：財務費用全部為利息支出。
要求：
（1）計算該公司流動比率、速動比率、資產負債率、已獲利息倍數、應收帳款周轉率、存貨周轉率、銷售凈利率、總資產報酬率、凈資產收益率，通過比率分析企業是否可能出現財務危機。
（2）計算該公司市盈率和市凈率，假設市盈率和市凈率的行業水平分別為20和5，根據上述計算結果對該公司的市場評價情況進行分析。
（3）假設該公司的加權平均資金成本率為25%，適用的所得稅稅率為30%。計算該公司經濟利潤，并與會計利潤比較，作出分析說明。
（4）分析該公司的并購方案在財務上是否可行。
并購凈收益，單從財務管理角度分析，此項并購交易是可行的。
分析與提示：
（1）流動比率＝88500/79800＝110.90％
速動比率＝（88500－23600）/79800＝81.33％
資產負債率＝80400/185000＝43.45％
已獲利息倍數＝（37700＋2100）/2100＝18.95
應收帳款周轉率＝205000/[（32400＋33800）/2]＝6.20
存貨周轉率＝164000/[（23600＋36200）/2]=5.48
銷售凈利率＝26400/205000=12.88％
總資產報酬率＝（37700＋2100）/[（204100＋185000）/2]＝20.46％
凈資產收益率＝26400/[（102800＋104600）/2]＝25.46％
財務危機出現的主要征兆之一是一些比率出現異常，如資產周轉率大幅度下降，盈利能力指標下降，資產負債率大幅度上升，流動比率超過150％等等。
根據A公司目前比率情況，資產負債率去年為49％，并沒有大幅上升；去年流動比率為98.32％，今年略有增長，但是仍然低于150％，有關資產周轉率和盈利能力的指標并沒有大幅下降。這說明，A公司目前不太可能出現財務危機。
（2）市盈率＝10/（26400/40000）＝15.15，市凈率＝10/（104600/40000）＝3.82
市盈率反映了投資者在證券市場上為獲取對企業本年利潤的要求權所愿意付出的代價，發展前景較好的企業市盈率較高，反之，發展前景不佳的企業市盈率較低；市凈率通常反映了市場投資者對企業資產質量的評價，反映企業發展的潛在能力。
A公司的市盈率及市凈率均低于平均水平，說明市場對該公司的預期不高，對未來前景和發展趨勢信心不足。
（3）A公司經濟利潤計算如下：
息前稅后利潤＝凈利潤＋利息×（1-所得稅稅率）=26400＋2100×（1－30%）＝27870（萬元）
投資成本＝所有者權益＋有息負債＝104600＋600＝105200（萬元）
投資資本收益率＝息前稅后利潤/投資成本＝27870/105200＝26.49％
經濟利潤＝（投資資本收益率-加權平均資金成本率）×投資資本總額＝（26.49％%－25%）×105200＝1567.48（萬元）
會計利潤＝凈利潤＝26400（萬元）
經濟利潤不同于傳統的會計利潤，傳統的會計利潤忽略了資本需求和資金成本。而財務戰略是以價值管理為核心的，價值管理要求將管理的中心轉向經濟利潤指標。與會計利潤僅僅扣除債務利息而言，經濟利潤消除了傳統會計核算無償耗用股東資本的弊端，要求扣除全部所用資源的成本，包括資金成本，正確地核算企業經濟狀況。因此，通過計算企業的經濟利潤能夠正確地了解企業經營活動為企業帶來的價值。
從本例中可以看出，華強公司的經濟利潤遠遠不及會計利潤高，由此可見，華強公司的經濟狀況不及會計利潤所表現的那么好，企業的價值也不是報表中所反映的那么高。
（4）并購決策：
B公司三年平均凈收益＝［1200+1800+（2000－500）］/3＝1500（萬元）
B公司的價值＝20×1500＝30000（萬元）
并購收益＝160000－（100000+30000）=30000（萬元）
并購溢價＝40000－30000=10000（萬元）
并購凈收益＝30000－10000－12000=8000（萬元）
華強公司并購大成公司后，能夠產生8000萬元的
[案例分析二]
資料：某電子元器件制造有限公司2005年12月31日資產負債表如下：（單位：萬元）
資產 年初 年末 負債及所有者權益 年初 年末
貨幣資金 100 95 流動負債合計 220 218
應收賬款凈額 135 150 長期負債合計 290 372
存貨 160 170 負債合計 510 590
待攤費用 30 35
流動資產合計 425 450 所有者權益合計 715 720
固定資產凈值 800 860
合計 1225 1310 合計 1225 1310
2005年利潤表有關數據如下表：（單位：萬元）
利潤表項目 金額
銷售收入凈額 1014
其中：賒銷收入 570
凈利潤 253.5
另外，該公司2004年銷售凈利率為20%，總資產周轉率0.7次，權益乘數1.71，凈資產收益率為23.94%。
要求：根據以上資料，回答以下問題。
⑴計算2005年年末的流動比率、速動比率、產權比率、資產負債率和權益乘數（權益乘數采用平均數計算）。
⑵計算2005年的應收賬款周轉率、總資產周轉率。
⑶計算2005年銷售凈利率、資產凈利率、凈資產收益率。
⑷利用因素分析法分析銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數變動對凈資產收益率的影響。
分析與提示：
⑴流動比率＝450÷218＝2.064
速動比率＝（450－170）÷218＝1.284
產權比率＝590÷720×100％＝81.94％
資產債率＝590÷1310×100％＝45.04%
權益乘數
=1÷{1－[（510＋590）÷2] ÷[（1225＋1310）÷2]×100%}
=1÷（1－43.3925%）=1.76655
或者：權益乘數=資產平均數/權益平均數
=[（1225+1310）/2]÷[（715+720）/2]
= 1.76655
⑵應收賬款周轉率＝1014÷[（135＋150）÷2]＝7.12（次）
總資產周轉率＝1014÷[（1225＋1310）÷2]＝0.8（次）
⑶銷售凈利率＝253.5÷1014×100％＝25%
資產凈利率＝25％×0.8＝20％
凈資產收益率＝20％×1.76655＝35.331%
⑷2005年的凈資產收益率比2003年提高11.391%，這是由于銷售凈利率、總資產周轉率變動和權益乘數變動的結果：
銷售凈利率變動的影響＝（25％－20％）×0.7×1.71＝5.985％
總資產周轉率變動的影響＝25％×（0.8－0.7）×1.71＝4.275％
權益乘數變動的影響＝25％×0.8×（1.76655－1.71）＝1.131％
影響總計=5.985％+4.275％+1.131％=11.391%
驗證：凈資產收益率增長＝35.331%－23.94%＝11.391％
通過計算可以知道，銷售凈利率上升5.985％，總資產周轉率上升4.275％，權益乘數上升1.131％，三者共同作用，使得凈資產收益率增長了11.391％。
[案例分析三]
資料：華新集團公司是一個歷史悠久的水泥生產企業，2003年，該集團公司申請上市成功。集團公司至成立以來，一直保持較大的生產規模，現正處于市場產銷兩旺的局面。
該集體公司有關財務資料如下：
資產負債表（簡表）
2005年12月31日 單位：萬元
項目 年末數
貨幣資金 2800
短期投資 18420
應收賬款 16520
存貨 30500
流動資產小計 68240
固定資產凈值 107600
其他資產 21800
資產總計 197640
短期借款（平均利率為8％） 18000
應付票據 15700
應付賬款 21400
應交稅金 14540
流動負債小計 69640
長期借款（平均利率為5％） 50000
負債合計 119640
股本（普通股2億） 20000
資本公積 50000
未分配利潤 8000
股東權益合計 78000
負債和股東權益總計 197640
利潤表（簡表）
2005年度 單位：萬元
項目 本年數
主營業務收入 133000
減：主營業務成本 100800
主營業務稅金及附加 16400
主營業務利潤 15800
加：其他業務利潤 7240
減：營業費用 7500
管理費用 4300
財務費用（全部為利息支出） 3940
營業利潤 7300
………………
利潤總額 6100
減：所得稅（稅率為30％） 1830
凈利潤 4270
目前該集體公司與某水力發電集團合作，為建設國內第一規模水利發電大壩提供原料，集團公司在經過充分的市場調研后認為應該擴大生產能力，在2006年底前新建一條新的生產線，集團公司為此需要籌集資金。
董事會召開會議決策采用何種籌資方案，備選的籌資方案如下：
方案A，發行5年期普通公司債券，票面利率為6％，每年末支付利息，到期還本；
方案B，發行5年期可轉換公司債券，票面利率為6％，每年末支付利息，到期還本，債券發行1年后即可行使轉換，轉換價格為每股4元；
方案C，增發普通股，發行價格為每股4元；
方案D，新的生產線采用融資租賃方式進行（假設不考慮租金等支出的影響）。
該集體公司其他有關資料如下：
（1）根據歷史經驗，該集團公司的全部流動資產項目隨銷售的變動而成正比例變動，負債中只有應付票據和應付賬款隨銷售的變動而成正比例變動；
（2）公司一直采用固定股利支付率政策，支付率為25％；
（3）2005年銷售額預計增長40％，盈利水平和留存收益比率均保持在2005年的水平。
要求：（計算過程保留兩位小數）
（1）使用比率預測法預測該集團公司2006年籌資總量和對外籌集資金的需要量（在百萬位取整數）；
（2）假設2006年預計息稅前利潤為11 640萬元。分析以上四種籌資方案對公司收益、經營管理支配權等各方面的影響，權衡利弊，作出決策。
分析與提示：
（1）資產項目隨銷售的變動而成正比例變動的比例＝68240÷133000＝51.31%
負債項目隨銷售的變動而成正比例變動的比例＝（15700＋21400）÷133000＝27.89％
銷售凈利率＝4270÷133000＝3.21％
留存收益率＝1－25％＝75％
籌資總量＝（51.31％－27.89%）×133000×40％
＝12459.44（萬元）
對外籌資需要量＝12459.44－133000×（1＋40％）×3.21％×75％
＝12459.44－4482.77
＝7976.67（萬元）≈8000萬元
（2）對公司收益的考慮即為設法增加公司現有普通股股東的每股收益，對公司經營管理支配權的考慮則是負債資金和自有資金的籌集是否會造成公司經營管理支配權的分散。
①對公司收益的考慮：
方案A，每股收益＝（11640－8000×6％－3940）×（1－30％）/20000＝0.253元。
方案B，行使轉換之前的每股收益＝（11640－8000×6％－3940）×（1－30％）/20000＝0.253元，行使轉換之后的每股收益＝（11640－3940）×（1－30％）/（20000＋8000/4）＝0.245元；
方案C，每股收益＝（11640－3940）×（1－30％）/（20000＋8000/4）＝0.245元。
方案D，每股收益＝（11640－3940）×（1－30％）/20000＝0.270元。
通過比較可以看到，由于普通股股數增加對于每股收益的計算有攤薄左右，因此在可轉換債券行使轉換之后或者在增發普通股之后，每股收益比發行普通債券和可轉換債券行使轉換之前略低。
四個方案之中，方案D每股收益最高，這是因為融資租賃的租金并不計入利潤表項目，對息稅前利潤并不造成影響，且普通股股數沒有變化，對每股收益不會造成攤薄的作用。
②對公司經營管理支配權的考慮：
由于股票與公司債券被賦予的不同權利，公司債券持有人對公司經營管理的支配的可能性大大小于公司股東對公司經營管理的支配的可能性，即增發股票會分散公司的控制權。基于這一點，增發普通股最直接、最迅速的分散了公司經營管理的支配權，而可轉換債券在行使轉換之后，也會分散公司經營管理的支配權，但是這個分散效應并不確定，且比較增發普通股而言，分散效應較弱。
發行普通債券和融資租賃則并不存在分散公司經營管理的支配權的問題。
③其他方面利弊分析：
方案A的優點有：資金成本較低、保證控制權、發揮財務杠桿作用，但是該方案也存在籌資風險高、限制條件多、籌資額有限的局限性。
方案C則沒有固定利息負擔、沒有固定到期日、籌資風險小、能增加公司信譽，但是資金成本較高、容易分散控制權。
方案B則存在不確定性，既可以避免方案A和C的局限性，但是行使轉換時機不好時，也可能同時暴露方案A和C的局限性。
方案D則具有籌資速度快、限制條款少、設備淘汰風險小、到期還本負擔輕、稅收負擔輕等好處，唯一不足的是資金成本較高。
④綜合上述各方面的分析，公司應采用方案D，即進行融資租賃較為合適。
[案例分析四]
資料：某百貨公司近年來采用較寬松的信用政策，因而銷售量有所增加，但應收帳款的管理成本（收賬費用）及壞帳損失也隨之上升。近兩年的損益狀況見表所示。假定公司變動成本率為65％，資金成本率為18%。公司收帳政策不變，固定成本總額不變。公司采用按年賒銷額百分比法估計壞帳損失。
信用條件方案表 單位：萬元
項目 2002年起（n/30） 2004年起（n/90）
年賒銷額 12000 14000
壞帳損失 240 700
收帳費用 120 280
2006年第二季度初，公司總經理A召集營銷部門經理B和財務部門經理C開會，專門商討如何解決其華東地區總經銷商嚴重拖欠帳款的問題。
該經銷手商累計欠款2400萬元，超出期限156天。根據該經銷商的報表顯示：截止至2005年12月31日，連續兩個會計年度虧損，2006年3月31日的頭三個月這段時間，也存在虧損情況。累計虧損已經抵消了所有的留存收益，在其資產負債表中，股東的產權尚不足總資產比重的30%。
為解決目前賬款拖欠情況，A、B、C三人研究制定了以下可選方案與行動計劃：
第一種選擇：促使該經銷商將結帳日期縮短至一個合理的水平上，并先償還25％的欠款。但是，該經銷商要達到將結帳日期縮短至120天而付款600萬元要求的可能性很小，這就意味著要尋求建立新的經銷網絡代替該經銷商。B認為，該經銷商畢竟是該地區做得最好的公司，更換總經銷商會使得未來的銷售額將比東方百貨對三新目前的銷售額下降15％―20％。其他代替的經銷商們將會要求規模更小、頻率更高的供貨，可能產生相同的信用風險。
第二種選擇：是百貨公司自己在華東地區建立一個經銷公司。這將需要投入大量的資金并徹底改變整個公司的經銷模式。好處是可以穩定住現在的形勢。所以公司將不得不在各個地方雇傭銷售人員并建立經銷網點。
第三種選擇：爭取與該經銷商共同解決問題――信用限額必須降低而且帳戶余額必須持平，還必須確立明確的目標并制定完成目標的行動計劃。建議之一是以寄售的方式向經銷商發貨。顧客的付款要與經銷商的現金分開，直接匯往百貨公司。對倉庫和帳目必須要經常審查。建議之二是與經銷商共同努力降低存貨――減小供貨數量、提高供貨頻率、縮短訂貨到發貨的時間等措施。這些補救措施可能會提高百貨公司的運輸和管理成本，其幅度大約是銷售額的1%。同時，幫助經銷商建立一套能夠良好而有效運作的管理制度。
要求：
1、分析百貨公司采用寬松的信用政策是否成功？
2、如果不及時處理目前與該經銷商的這種情況，對東方百貨的直接影響是什么？
3、請您提供建議，如何處理問題？
分析與提示：
1、
信用條件分析評價表 單位：萬元
項目 第1年（n/30） 第3年（n/90）
年賒銷額 12000 14000
變動成本 7800 9120
信用成本前收益 4200 4900
應收帳款成本
機會成本 117 409.50
壞帳損失 240 720
收帳費用 120 250
小計 477 1379.50
信用成本后收益 3723 3510.50
可以看出，公司寬松的信用政策并不成功。
2、直接影響：面臨銷售下降、資金周轉困難的嚴重局面。
3、分析這三種方案，建議采用第三種方案，原因如下：
（1）采用第一種方案的優點是：如果成功，可以最小的代價獲得滿意的效果。但這種方法成功的概率較低，而且一旦失敗，公司將面臨降低市場份額的風險。故不可取。
（2）采用的二種方案，固然可以保持公司的市場份額，但所需投資數額較大、代價很高，需要進行較為詳盡的分析與論證。
（3）采用第三種方案，對公司的影響較小，也較容易控制，是目前解決這一問題的簡便而有效的方法。

責編:xuxiaomin  評論 糾錯

（責任編輯：vstara）

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