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本文主要介紹2012年注冊資產(chǎn)評估師考試《資產(chǎn)評估》第十章 企業(yè)價值評估的知識點精講輔導(dǎo)，希望對您的復(fù)習(xí)有所幫助!!

第四節(jié)　收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

一、收益法評估企業(yè)價值的核心問題

運用收益法評估企業(yè)價值關(guān)鍵在于以下三個問題的解決：

（一）要對企業(yè)的收益予以界定。

企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。

（二）要對企業(yè)的收益進行合理的預(yù)測。

（三）要選擇合適的折現(xiàn)率。

二、收益法的具體評估技術(shù)思路

（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法

1.年金法。

⑴年金法的基本公式

P＝A/r（10－1）

式中：

P--企業(yè)評估價值；

A--企業(yè)每年的年金收益；

r--資本化率。

【注意】和教材第二章48頁公式2－14原理一樣。

⑵年金法的公式變形

用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進行收益還原，估測企業(yè)的價值。

（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法

1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的適用

一般企業(yè)，都應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進行，特殊情況下，按照有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)進行。

2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)投資的角度爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。

3.對于有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。

三、企業(yè)收益及其預(yù)測

（一）企業(yè)收益的界定

1.在進行界定時首先注意以下兩個方面：

（1）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企業(yè)價值評估中的企業(yè)收益。

例如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益。

（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額都可視為企業(yè)的收益。

無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就可視為企業(yè)收益。

2.企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：

（1）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇

①企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量

凈現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－追加資本性支出

②應(yīng)選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)

因為企業(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準(zhǔn)確。

（2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式：

息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）、息稅前利潤、息稅前凈現(xiàn)金流量等。

3.不同口徑收益的選擇

⑴不同口徑的收益包含

凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等的選擇。

⑵不同口徑的收益額，其折現(xiàn)值的價值內(nèi)涵和數(shù)量是有差別的。

⑶在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額現(xiàn)值的內(nèi)涵。

①凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值或所有者權(quán)益價值）；

凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）－－－－企業(yè)股東全部權(quán)益價值

②凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長期負債利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)投資資本價值（所有者權(quán)益＋長期負債）；

凈利潤或凈現(xiàn)金流量＋扣稅后的長期負債利息（長期負債利息*（1－所得稅稅率））

－－－投資資本價值（所有者權(quán)益＋長期負債）

③凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的全部利息（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價值（所有者權(quán)益價值和付息債務(wù)之和）。

凈利潤或凈現(xiàn)金流量＋扣稅后全部利息（全部利息*（1－所得稅稅率））

（稱之為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）

－－－－－－企業(yè)整體價值（所有者權(quán)益價值和付息債務(wù)之和）

⑷以上三者之間的關(guān)系

①企業(yè)股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值或所有者權(quán)益價值）＋長期負債

＝企業(yè)投資資本價值（所有者權(quán)益＋長期負債）

②企業(yè)股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值或所有者權(quán)益價值）＋企業(yè)的付息債務(wù)

＝企業(yè)整體價值（所有者權(quán)益價值和付息債務(wù)之和）

⑸選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)。

①應(yīng)服從企業(yè)價值評估的目的和目標(biāo)。

即需要評估以上三種價值的哪一種。

②應(yīng)在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進行價值評估的收益基礎(chǔ)。

由于以上三種收益額的現(xiàn)值代表的價值各不相同，且存在互相的計算關(guān)系，評估時候可以選擇以上3中收益額口徑中的一種計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關(guān)系計算得出需要評估的價值。

比如：

整體價值（所有者權(quán)益價值和付息債務(wù)之和）-企業(yè)的付息債務(wù)＝股東全部權(quán)益價值

（二）企業(yè)收益預(yù)測

1.企業(yè)的收益預(yù)測，大致分為三個階段：

⑴對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷。

⑵對企業(yè)未來可預(yù)測的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測。（例如：未來3－5年）

⑶對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷。

2.企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進行分析和判斷。

⑴對企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進行分析和判斷的目的。

對企業(yè)正常的盈利能力進行掌握和了解，以便為企業(yè)收益的預(yù)測創(chuàng)造一個工作平臺。

⑵通過對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析判斷企業(yè)的正常盈利能力。

①要根據(jù)企業(yè)的具體情況確定分析的重點。

②對財務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)的實際生產(chǎn)經(jīng)營情況加以綜合分析。

可以作為分析判斷企業(yè)盈利能力參考依據(jù)的財務(wù)指標(biāo)有：企業(yè)資金利潤率、投資資本利潤率、凈資產(chǎn)利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率、企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率等。

利潤率指標(biāo)與收益率指標(biāo)的區(qū)別主要在于：前者是企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)的凈利潤與企業(yè)的資金占用額之比。

⑶為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部及外部因素進行分析。

①要對影響企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素進行分析與判斷。

②要對企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)及市場地位有一個客觀的認識。

③對影響企業(yè)發(fā)展的可以預(yù)見的宏觀因素，評估人員也應(yīng)該加以分析和考慮。

3.企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)

（1）企業(yè)價值評估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營條件下，排除影響企業(yè)盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收益。

（2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點，可以考慮對存量資產(chǎn)的合理改進乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個人因素或新產(chǎn)權(quán)主體的超常行為因素對企業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。

4.企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟：

（1）評估基準(zhǔn)日審計后企業(yè)收益的調(diào)整。

①調(diào)整剔除非正常因素。

②研究報表附注，揭示影響企業(yè)預(yù)期收益的非財務(wù)因素。

（2）企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。

（3）企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測

①對企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益進行預(yù)測。

目前較為常用的方法有綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實踐趨勢法。

四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測

折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同，都屬于投資報酬率。

投資報酬率＝無風(fēng)險報酬率＋ 風(fēng)險報酬率

折現(xiàn)率和資本化率并不一定是一個恒等不變的等值，他們可能不相等。

（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則

1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本。

在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項投資的回報率不應(yīng)低于該投資的機會成本。

2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平均收益率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。

3.銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。

（二）風(fēng)險報酬率的估測

1.在測算風(fēng)險報酬率的時候，評估人員應(yīng)注意以下因素：

（1）國民經(jīng)濟增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位；

（2）被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險；

（3）被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位；

（4）企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險等。

2.風(fēng)險報酬率可通過以下兩種方法估測：

（1）風(fēng)險累加法。

用數(shù)學(xué)公式表示：

風(fēng)險報酬率＝行業(yè)風(fēng)險報酬率＋經(jīng)營風(fēng)險報酬率＋財務(wù)風(fēng)險報酬率＋其他風(fēng)險報酬率

行業(yè)風(fēng)險主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點、投資開發(fā)特點，以及國家產(chǎn)業(yè)政策高速等因素造成的待業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響。

經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性因素影響。

財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。

其他風(fēng)險包括了國民經(jīng)濟景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預(yù)期收益的影響。

（2）β系數(shù)法

①基本思路

被評估企業(yè)（或企業(yè)所在行業(yè)）風(fēng)險報酬率是社會平均風(fēng)險報酬率與被評估企業(yè)（或者企業(yè)所在行業(yè)）風(fēng)險和社會平均風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)（β系數(shù)）的乘積。

從理論上講，β系數(shù)是指某公司相對于充分風(fēng)險分散的市場投資組合的風(fēng)險水平的倍數(shù)。

②用數(shù)學(xué)公式表示為：

Ⅰ、行業(yè)風(fēng)險報酬率

Rr＝（Rm－Rf）×β （10－7）

式中： Rr--被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率

Rm--市場期望報酬率

β--企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)

這里Rm－Rf代表社會平均風(fēng)險報酬率

Ⅱ、企業(yè)的風(fēng)險報酬率

如果所求β系數(shù)是被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)，而不是被評估企業(yè)的β系數(shù)，則需要再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在行業(yè)中的地位系數(shù)，即企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)（α），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率Rq。如下式表示：

Rq＝（Rm－Rf）×β×α 　（10－8）

式中Rq --企業(yè)的風(fēng)險報酬率

Ⅲ、如果β系數(shù)是被評估企業(yè)相對于社會平均風(fēng)險的β系數(shù)（＝企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)×企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)（α））

Rq＝（Rm－Rf）×β

式中：

Rq--企業(yè)的風(fēng)險報酬率

β--企業(yè)相對于社會平均風(fēng)險的β系數(shù)

（三）折現(xiàn)率的測算

1.累加法

（1）累加法是采用無風(fēng)險報酬率加風(fēng)險報酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率。

（2）如果風(fēng)險報酬率是通過β系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化。

（3）累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)表達式如下

R＝Rf＋Rr （10－9）

式中：

R--企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率；

Rf--無風(fēng)險報酬率；

Rr--風(fēng)險報酬率。

注意：嚴格來講，這里的符號如果和我給的公式公式10－7，10－8一致的話，Rr應(yīng)該改為Rq

2.資本資產(chǎn)定價模型

（1）資本資產(chǎn)定價模型是用來測算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具。

（2）數(shù)學(xué)表達式是：

R＝Rf1＋（Rm－Rf2）×β×α （10－10）

式中：

R--企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率；

Rf1--現(xiàn)行無風(fēng)險報酬率；

Rm--市場期望報酬率歷史平均值；

Rf2--歷史平均無風(fēng)險報酬率；

β--被評估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)；

α--企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)。

注意：這里的Rf1和Rf2一般情況下是相等的

3.加權(quán)平均資本成本模型

（1）原理

加權(quán)平均資本成本模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率。

（2）公式

R＝E÷（D＋E）×Ke＋D÷（D＋E）×（1－t）×Kd （10－11）

式中：

E--權(quán)益的市場價值；

D--債務(wù)的市場價值；

Ke--權(quán)益資本要求的投資回報率；

Kd--債務(wù)資本要求的回報率；

T--被評估企業(yè)適用的所得稅稅率。

如果債務(wù)只包含長期負債，則有：

企業(yè)投資資本要求的折現(xiàn)率＝長期負債占投資資本的比重×長期負債成本＋權(quán)益資本占投資資本的比重×權(quán)益資本成本 （10－12）

其中：權(quán)益資本要求的回報率＝無風(fēng)險報酬率＋風(fēng)險報酬率

①Kd是指沒有扣除了所得稅前的長期負債成本

即（長期）負債成本＝（長期）負債稅前成本（即Kd）（1－所得稅稅率）

②確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種

Ⅰ、以企業(yè)資產(chǎn)負債表中（賬面價值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)。

Ⅱ、以占企業(yè)外發(fā)證券市場價值（市場價值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)。

Ⅲ、以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)。

五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題

企業(yè)價值評估中評估價值類型、收益額類型以及折現(xiàn)率的匹配 

如果運用行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率，就要注意計算折現(xiàn)率時的分子與分母的口徑與收益額的口徑一致的問題。

折現(xiàn)率既有按不同口徑收益額為分子計算的折現(xiàn)率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額為分母計算的折現(xiàn)率

①凈資產(chǎn)收益率→→→ 凈資產(chǎn)價值

②投資資本收益率→→→投資資本價值

③總資產(chǎn)收益率→→→ 企業(yè)總資產(chǎn)價值

六、運用收益法評估企業(yè)價值的案例及其說明

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