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本文主要介紹2012年注冊資產評估師考試《資產評估》第十章 企業價值評估的知識點精講輔導，希望對您的復習有所幫助!!

第四節　收益法在企業價值評估中的應用

一、收益法評估企業價值的核心問題

運用收益法評估企業價值關鍵在于以下三個問題的解決：

（一）要對企業的收益予以界定。

企業的收益能以多種形式出現，包括凈利潤、凈現金流量（股權自由現金流量）、息前凈現金流量（企業自由現金流量）等。

（二）要對企業的收益進行合理的預測。

（三）要選擇合適的折現率。

二、收益法的具體評估技術思路

（一）企業持續經營假設前提下的收益法

1.年金法。

⑴年金法的基本公式

P＝A/r（10－1）

式中：

P--企業評估價值；

A--企業每年的年金收益；

r--資本化率。

【注意】和教材第二章48頁公式2－14原理一樣。

⑵年金法的公式變形

用于企業價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態，其未來收益具有充分的穩定性和可預測性的企業收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業預期收益進行收益還原，估測企業的價值。

【例10－1】待估企業預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定本金化率為10%，試用年金法估測待估企業價值。

解法一：

⑴先計算未來5年的預期收益額的現值

＝100×0.9091＋120×0.8264＋110×0.7513＋130×0.6830＋120×0.6209

＝437

⑵計算五年預期收益額的等額年金值

A×（P/A，10%，5）＝437

A＝437÷3.7907＝115.3萬元

⑶按照公式10－1，計算待估企業價值

Ｐ＝Ａ／10%＝115.3／10%＝1153（萬元）

解法二：

按照教材的解法如下：

P＝（100×0.9091＋120×0.8264＋110×0.7513＋130×0.6830＋120×0.6209）÷（0.9091＋0.8264＋0.7513＋0.6830＋0.6209）÷10%

＝（91＋99＋83＋89＋75）÷3.7907÷10%

＝437÷3.7907÷10%

＝1153（萬元）

（二）企業有限持續經營假設前提下的收益法

1.關于企業有限持續經營假設的適用

一般企業，都應該在持續經營前提下進行，特殊情況下，按照有限持續經營假設進行。

2.企業有限持續經營假設是從最有利于回收企業投資的角度爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業現有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業無法持續經營為止。

3.對于有限持續經營假設前提下企業價值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。

三、企業收益及其預測

（一）企業收益的界定

1.在進行界定時首先注意以下兩個方面：

（1）企業創造的不歸企業權益主體所有的收入不能作為企業價值評估中的企業收益。

例如稅收，不論是流轉稅還是所得稅都不能視為企業收益。

（2）凡是歸企業權益主體所有的企業收支凈額都可視為企業的收益。

無論是營業收支、資產收支、還是投資收支，只要形成凈現金流入量，就可視為企業收益。

2.企業收益的表現形式及其選擇：

（1）企業收益基本表現形式及其選擇

①企業收益基本表現形式：企業凈利潤和企業凈現金流量

凈現金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－追加資本性支出

②應選擇凈現金流量作為企業的收益基礎

因為企業凈現金流量是企業收支的差額，不容易被改變，更客觀準確。

（2）企業收益的其他表現形式：

息前凈現金流量（企業自由現金流量）、息稅前利潤、息稅前凈現金流量等。

3.不同口徑收益的選擇

⑴不同口徑的收益包含

凈現金流量（股權自由現金流量）、凈利潤、息前凈現金流量（企業自由現金流量）等的選擇。

⑵不同口徑的收益額，其折現值的價值內涵和數量是有差別的。

⑶在假設折現率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額現值的內涵。

①凈利潤或凈現金流量（股權自由現金流量）折現或資本化為企業股東全部權益價值（凈資產價值或所有者權益價值）；

凈利潤或凈現金流量（股權自由現金流量）－－－－企業股東全部權益價值

②凈利潤或凈現金流量加上扣稅后的長期負債利息折現或資本化為企業投資資本價值（所有者權益＋長期負債）；

凈利潤或凈現金流量＋扣稅后的長期負債利息（長期負債利息*（1－所得稅稅率））

－－－投資資本價值（所有者權益＋長期負債）

③凈利潤或凈現金流量加上扣稅后的全部利息（企業自由現金流量）折現或資本化為企業整體價值（所有者權益價值和付息債務之和）。

凈利潤或凈現金流量＋扣稅后全部利息（全部利息*（1－所得稅稅率））

（稱之為企業自由現金流量）

－－－－－－企業整體價值（所有者權益價值和付息債務之和）

⑷以上三者之間的關系

①企業股東全部權益價值（凈資產價值或所有者權益價值）＋長期負債

＝企業投資資本價值（所有者權益＋長期負債）

②企業股東全部權益價值（凈資產價值或所有者權益價值）＋企業的付息債務

＝企業整體價值（所有者權益價值和付息債務之和）

⑸選擇什么口徑的企業收益作為收益法評估企業價值的基礎。

①應服從企業價值評估的目的和目標。

即需要評估以上三種價值的哪一種。

②應在不影響企業價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業正常盈利能力的收益額作為對企業進行價值評估的收益基礎。

由于以上三種收益額的現值代表的價值各不相同，且存在互相的計算關系，評估時候可以選擇以上3中收益額口徑中的一種計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關系計算得出需要評估的價值。

比如：

整體價值（所有者權益價值和付息債務之和）-企業的付息債務＝股東全部權益價值

（二）企業收益預測

1.企業的收益預測，大致分為三個階段：

⑴對企業收益的歷史及現狀的分析與判斷。

⑵對企業未來可預測的若干年的預期收益的預測。（例如：未來3－5年）

⑶對企業未來持續經營條件下的長期預期收益趨勢的判斷。

2.企業收益的歷史與現狀進行分析和判斷。

⑴對企業收益的歷史與現狀進行分析和判斷的目的。

對企業正常的盈利能力進行掌握和了解，以便為企業收益的預測創造一個工作平臺。

⑵通過對企業收益的歷史及現狀的分析判斷企業的正常盈利能力。

①要根據企業的具體情況確定分析的重點。

②對財務數據并結合企業的實際生產經營情況加以綜合分析。

可以作為分析判斷企業盈利能力參考依據的財務指標有：企業資金利潤率、投資資本利潤率、凈資產利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率、企業資金收益率、投資資本收益率、凈資產收益率、成本收益率、銷售收入收益率等。

利潤率指標與收益率指標的區別主要在于：前者是企業的利潤總額與企業資金占用額之比，而后者是企業的凈利潤與企業的資金占用額之比。

⑶為較為客觀地判斷企業的正常盈利能力，還必須結合影響企業盈利能力的內部及外部因素進行分析。

①要對影響企業盈利能力的關鍵因素進行分析與判斷。

②要對企業所處的產業及市場地位有一個客觀的認識。

③對影響企業發展的可以預見的宏觀因素，評估人員也應該加以分析和考慮。

3.企業收益預測的基礎

（1）企業價值評估的預期收益的基礎，應該是在正常的經營條件下，排除影響企業盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業正常收益。

（2）企業預期收益的預測，應以企業的存量資產為出發點，可以考慮對存量資產的合理改進乃至合理重組，但必須以反映企業的正常盈利能力為基礎，任何不正常的個人因素或新產權主體的超常行為因素對企業預期收益的影響不應予以考慮。

4.企業收益預測的基本步驟：

（1）評估基準日審計后企業收益的調整。

①調整剔除非正常因素。

②研究報表附注，揭示影響企業預期收益的非財務因素。

（2）企業預期收益趨勢的總體分析和判斷。

（3）企業預期收益預測

①對企業未來前若干年的預期收益進行預測。

目前較為常用的方法有綜合調整法、產品周期法、實踐趨勢法。

預測內容可見下表：教材P362表10－1（注意，這個是按照老的會計制度給出的，新會計制度的利潤表和此表不同）

表10－1　企業20××-20××年收益預測表　單位：萬元

【注意】不論哪種方法測算企業收益都需注意以下基本問題：

A.收益預測時應保持企業預測收益與其資產及其盈利能力之間的對應關系。

B.要考慮價格需求彈性的制約。

C.分析企業所處產業及細分市場的需求、競爭情況。

D.科學合理預測企業的銷售收入及各項成本費用的變化。

E.企業收益預測應與企業未來實行的會計政策和稅收政策保持一致。

②企業未來持續經營條件下的長期預期收益趨勢的判斷。

常用保持假設：未來保持不變或者一個遞增比例。

5.預期收益預測完成后對預測結果進行的檢驗：

（1）將預測結果與企業歷史收益的平均趨勢進行比較。

（2）對影響企業價值評估的敏感性因素進行檢驗。

（3）對所預測的企業收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。

（4）企業收益預測應該與評估結果的價值類型聯系起來，保證收益預測相對合理。

四、折現率和資本化率及其估測

折現率和資本化率在本質上是相同，都屬于投資報酬率。

投資報酬率＝無風險報酬率＋ 風險報酬率

折現率和資本化率并不一定是一個恒等不變的等值，他們可能不相等。

（一）企業評估中選擇折現率的基本原則

1.折現率不低于投資的機會成本。

在存在著正常的資本市場和產權市場的條件下，任何一項投資的回報率不應低于該投資的機會成本。

2.行業基準收益率不宜直接作為折現率，但是行業平均收益率可作為折現率的重要參考指標。

3.銀行票據的貼現率不宜直接作為折現率。

（二）風險報酬率的估測

1.在測算風險報酬率的時候，評估人員應注意以下因素：

（1）國民經濟增長率及被評估企業所在行業在國民經濟中的地位；

（2）被評估企業所在行業的投資風險；

（3）被評估企業所在行業的發展狀況及被評估企業在行業中的地位；

（4）企業在未來的經營中可能承擔的風險等。

2.風險報酬率可通過以下兩種方法估測：

（1）風險累加法。

用數學公式表示：

風險報酬率＝行業風險報酬率＋經營風險報酬率＋財務風險報酬率＋其他風險報酬率

行業風險主要指企業所在行業的市場特點、投資開發特點，以及國家產業政策高速等因素造成的待業發展不確定性給企業預期收益帶來的影響。

經營風險是指企業在經營過程中，由于市場需求變化、生產要素供給條件變化以及同類企業間的競爭給企業的未來預期收益帶來的不確定性因素影響。

財務風險是指企業在經營過程中的資金融通、資金調度、資金周轉可能出現的不確定性因素影響企業的預期收益。

其他風險包括了國民經濟景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業預期收益的影響。

（2）β系數法

①基本思路

被評估企業（或企業所在行業）風險報酬率是社會平均風險報酬率與被評估企業（或者企業所在行業）風險和社會平均風險的相關系數（β系數）的乘積。

從理論上講，β系數是指某公司相對于充分風險分散的市場投資組合的風險水平的倍數。

②用數學公式表示為：

Ⅰ、行業風險報酬率

Rr＝（Rm－Rf）×β （10－7）

式中： Rr--被評估企業所在行業的風險報酬率

Rm--市場期望報酬率

β--企業所在行業的β系數

這里Rm－Rf代表社會平均風險報酬率

Ⅱ、企業的風險報酬率

如果所求β系數是被評估企業所在行業的β系數，而不是被評估企業的β系數，則需要再考慮企業的規模、經營狀況及財務狀況，確定企業在其所在行業中的地位系數，即企業特定風險調整系數（α），然后與企業所在行業的風險報酬率相乘，得到該企業的風險報酬率Rq。如下式表示：

Rq＝（Rm－Rf）×β×α 　（10－8）

式中Rq --企業的風險報酬率

Ⅲ、如果β系數是被評估企業相對于社會平均風險的β系數（＝企業所在行業的β系數×企業特定風險調整系數（α））

Rq＝（Rm－Rf）×β

式中：

Rq--企業的風險報酬率

β--企業相對于社會平均風險的β系數

（三）折現率的測算

1.累加法

（1）累加法是采用無風險報酬率加風險報酬率的方式確定折現率或資本化率。

（2）如果風險報酬率是通過β系數法或資本資產定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現率或資本化率適用于股權收益的折現或資本化。

（3）累加法測算折現率的數學表達式如下

R＝Rf＋Rr （10－9）

式中：

R--企業價值評估中的折現率；

Rf--無風險報酬率；

Rr--風險報酬率。

注意：嚴格來講，這里的符號如果和我給的公式公式10－7，10－8一致的話，Rr應該改為Rq

2.資本資產定價模型

（1）資本資產定價模型是用來測算權益資本折現率的一種工具。

（2）數學表達式是：

R＝Rf1＋（Rm－Rf2）×β×α （10－10）

式中：

R--企業價值評估中的折現率；

Rf1--現行無風險報酬率；

Rm--市場期望報酬率歷史平均值；

Rf2--歷史平均無風險報酬率；

β--被評估企業所在行業權益系統風險系統；

α--企業特定風險調整系數。

注意：這里的Rf1和Rf2一般情況下是相等的

3.加權平均資本成本模型

（1）原理

加權平均資本成本模型是以企業的所有者權益和企業負債所構成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業評估所需折現率。

（2）公式

R＝E÷（D＋E）×Ke＋D÷（D＋E）×（1－t）×Kd （10－11）

式中：

E--權益的市場價值；

D--債務的市場價值；

Ke--權益資本要求的投資回報率；

Kd--債務資本要求的回報率；

T--被評估企業適用的所得稅稅率。

如果債務只包含長期負債，則有：

企業投資資本要求的折現率＝長期負債占投資資本的比重×長期負債成本＋權益資本占投資資本的比重×權益資本成本 （10－12）

其中：權益資本要求的回報率＝無風險報酬率＋風險報酬率

①Kd是指沒有扣除了所得稅前的長期負債成本

即（長期）負債成本＝（長期）負債稅前成本（即Kd）（1－所得稅稅率）

②確定各種資本權數的方法一般有三種

Ⅰ、以企業資產負債表中（賬面價值）各種資本的比重為權數。

Ⅱ、以占企業外發證券市場價值（市場價值）的現有比重為權數。

Ⅲ、以在企業的目標資本構成中應該保持的比重為權數。

例：如果投資資本為 2 000萬，所有者權益占65%，長期負債占35%，所有者要求的回報率是12%，債權人要求的利息稅后回報率是8%，則 企業折現率用加權平均資本成本模型計算應為：

『正確答案』35%×8%＋65%×12%＝10.6%

五、收益額與折現率口徑一致問題

企業價值評估中評估價值類型、收益額類型以及折現率的匹配 

如果運用行業平均資金收益率作為折現率，就要注意計算折現率時的分子與分母的口徑與收益額的口徑一致的問題。

折現率既有按不同口徑收益額為分子計算的折現率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額為分母計算的折現率

①凈資產收益率→→→ 凈資產價值

②投資資本收益率→→→投資資本價值

③總資產收益率→→→ 企業總資產價值

六、運用收益法評估企業價值的案例及其說明

見教材例10－3

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（責任編輯：中大編輯）