三、金融期貨

(一)金融期貨的價(jià)格

金融期貨主要包括股指期貨、貨幣期貨和利率期貨。由于期貨是在場內(nèi)進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化交易，其盯市制度決定了期貨在任何時(shí)間點(diǎn)處的理論價(jià)值為零，即期貨的報(bào)價(jià)相當(dāng)于遠(yuǎn)期合約的協(xié)議價(jià)格，故期貨的報(bào)價(jià)理論上等于標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格。

但由于交易制度的規(guī)定，理論報(bào)價(jià)在遠(yuǎn)期價(jià)格的基礎(chǔ)上需要進(jìn)行一定的調(diào)整。如利率期貨分為短期利率期貨和中長期利率期貨，短期利率期貨通常以協(xié)議存款為標(biāo)的資產(chǎn)，在美國比較活躍的是歐洲美元期貨，標(biāo)的資產(chǎn)為3個(gè)月期歐洲美元存款，其報(bào)價(jià)為1 00-協(xié)議利率。中長期利率期貨通常以政府債券作為標(biāo)的資產(chǎn)，以凈價(jià)方式報(bào)價(jià)，且為了防止期貨交割對單個(gè)債券的價(jià)格影響，中長期利率期貨通常選定一個(gè)虛擬債券作為標(biāo)的進(jìn)行報(bào)價(jià)，最終交割是可以從滿足一定條件的實(shí)際債券中選擇其一個(gè)進(jìn)行交割，稱之為可交割債券。如我國20 1 3年開始交易的5年期國債期貨的標(biāo)的為息票率為3%，到期期限為5年的虛擬國債，而到期可以用于交割的債券為剩余期限在4到7年的固定利率的記賬式付息國債。這些交易制度導(dǎo)致利率期貨的報(bào)價(jià)需要在遠(yuǎn)期價(jià)格的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。

(二)金融期貨的套期保值

金融期貨的套期保值原理上與金融遠(yuǎn)期合約是相同的，同樣分為多頭套期保值和空頭套期保值，但由于交易制度不同以及期貨市場的高流動性，使得期貨合約相比遠(yuǎn)期合約具有更靈活、品種更豐富的套期保值策略設(shè)計(jì)。

1.完全套期保值

類似遠(yuǎn)期合約，如果投資者希望套保的現(xiàn)貨資產(chǎn)的種類和規(guī)模能夠與市場上交易的期貨的標(biāo)的資產(chǎn)種類以及期貨規(guī)模相匹配，可以進(jìn)行類似遠(yuǎn)期合約的完全套期保值。例如，美國公司XYZ想為20 14年1 2月1 5日要支付的2500萬歐元進(jìn)行套保，已知1 2月份交割的歐元期貨合約規(guī)模為12.5萬歐元，則公司可以通過買人200份歐元期貨合約進(jìn)行完全套期保值。

但在實(shí)際運(yùn)用中，套期保值的效果會受到以下三個(gè)因素的影響：①需要避險(xiǎn)的資產(chǎn)與期貨標(biāo)的資產(chǎn)不完全一致;②套期保值者不能確切地知道未來擬出售或購買資產(chǎn)的時(shí)間，因此不容易找到時(shí)間完全匹配的期貨;③需要避險(xiǎn)的期限與避險(xiǎn)工具的期限不一致。

在這些情況下，我們必須考慮基差風(fēng)險(xiǎn)、合約的選擇和最優(yōu)套期保值比率等問題。

2.基差風(fēng)險(xiǎn)與套期保值工具的選擇

基差(Basis)=待保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格-用于保值的期貨價(jià)格

(7—7)

如果打算進(jìn)行套期保值的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)一致，在期貨到期日日寸，期貨價(jià)格將收斂到現(xiàn)貨價(jià)格，因此基差會趨于0，但在到期日之前，基差可正可負(fù)、基差變動帶來的風(fēng)險(xiǎn)稱之為基差風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上述原因存在時(shí)，即使在期貨到期日，基差也有可能不收斂，這會降低套期保值的效果。為了降低基差風(fēng)險(xiǎn)，我們要選擇合適的期貨合約，它包括兩個(gè)方面：①選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn);②選擇合約的交割月份。

選擇標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與保值資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性。相關(guān)性越好，基差風(fēng)險(xiǎn)就越小。因此選擇標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，最好選擇保值資產(chǎn)本身，若保值資產(chǎn)沒有期貨合約，則選擇與保值資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性最好的資產(chǎn)的期貨合約。

在選擇合約的交割月份時(shí)，要考慮是否打算實(shí)物交割。對于大多數(shù)金融期貨而言，實(shí)物交割的成本并不高，在這種情況下，通常應(yīng)盡量選擇與套期保值到期日相一致的交割月份，從而使基差風(fēng)險(xiǎn)最小。若套期保值者不能確切地知道套期保值的到期日，也應(yīng)選擇交割月份靠后的期貨合約。

3.最優(yōu)套期保值比率的確定

套期保值比率是指期貨合約的頭寸規(guī)模與套期保值資產(chǎn)規(guī)模之間的比率，若QF表示一份期貨合約的規(guī)模，N表示期貨的份數(shù)，NS表示待保值資產(chǎn)的數(shù)量，則：

套期保值比率(h)=N(QF/NS)

(7-8)

當(dāng)套期保值資產(chǎn)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的期貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)，為了使套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)最小，套期保值比率應(yīng)等于1。而當(dāng)相關(guān)系數(shù)不等于1時(shí)，套期保值比率就可能不等于1。

(1)貨幣期貨的最優(yōu)套期保值比率。貨幣期貨的套期保值方向選擇與外匯遠(yuǎn)期是相同的，當(dāng)面臨外幣匯率上升帶來的損失時(shí)，可以買人該外幣的期貨;相反則賣出該外幣的期貨。貨幣期貨在方差最小的意義下，其最優(yōu)套期保值比率為：

其中，σS代表△S的標(biāo)準(zhǔn)差;σF代表△F的標(biāo)準(zhǔn)差;△S和△F分別代表套期保值期內(nèi)即期匯率S的變化和外匯期貨價(jià)格F的變化，ρ表示△S和△F之間的相關(guān)系數(shù)。當(dāng)二者完全相關(guān)時(shí)，h=1，否則h不等于1，它保證了用上述比率配置外匯期貨進(jìn)行套保，可以使組合價(jià)值變動最小，即在方差意義下風(fēng)險(xiǎn)最小，此時(shí)期貨的最佳數(shù)量為：

 (2)股指期貨最佳套期保值數(shù)量。當(dāng)我們用股價(jià)指數(shù)期貨為股票組合套期保值時(shí)，必然會存在股票組合中股票的數(shù)量和權(quán)重與股票指數(shù)不一致的問題，其最佳套期比率與CAPM模型中的Beta系數(shù)相關(guān)，最佳套期保值需要的期貨數(shù)量為：

 其中，VS為股票組合的價(jià)值;VF為單位股指期貨合約的價(jià)值(等于期貨價(jià)格乘以合約大小);β為該股票組合收益與期貨標(biāo)的股指收益之間的關(guān)系。因?yàn)楣善苯M合沒有單位價(jià)格，因此很少使用套期保值比率，直接計(jì)算套期保值需要的最佳期貨數(shù)量比較合適。

(3)利率期貨與久期套期保值。與利用遠(yuǎn)期利率協(xié)議套期保值不同的是，利用利率期貨進(jìn)行套期保值方向與遠(yuǎn)期利率協(xié)議是完全相反的，因?yàn)槔势谪浺詡蛘叨唐诖婵顬闃?biāo)的，當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格或者短期存款的價(jià)格是下跌的。因此投資者擔(dān)心利率上升帶來的損失時(shí)，要賣出利率期貨，這樣當(dāng)利率上升時(shí)，利率期貨價(jià)格下跌，利率期貨空頭可以獲益，用以彌補(bǔ)利率上升帶來的損失。相反，當(dāng)投資者擔(dān)心利率下降帶來的損失時(shí)，要買人利率期貨。

由于當(dāng)市場利率變動時(shí)，債券價(jià)格的變動幅度取決于該債券的久期，而利率期貨價(jià)格的變動幅度也取決于利率期貨標(biāo)的債券的久期，因此我們可以根據(jù)保值債券與標(biāo)的債券的久期來計(jì)算套期保值比率。令S和DS分別表示需進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的價(jià)格和久期，F(xiàn)表示利率期貨的價(jià)格，DF表示期貨合約標(biāo)的債券的久期。則為了對沖收益率變動對保值債券價(jià)值的影響，所需要的期貨合約數(shù)(N)為：

4.滾動套期保值

由于期貨合約的有效期通常不超過1年，而套期保值的期限有時(shí)又長于1年，在這種情況下，就必須采取滾動的套期保值策略，即建立一個(gè)期貨頭寸，待這個(gè)期貨合約到期前將其平倉，再建立另一個(gè)到期日較晚的期貨頭寸直至套期保值期限屆滿。如果交易者通過幾次平倉才實(shí)現(xiàn)最終的套期保值目的，則交易者將面臨幾個(gè)基差風(fēng)險(xiǎn)。

(三)金融期貨的套利

金融期貨與金融遠(yuǎn)期合約的套利策略有相似之處，但由于期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化和靈活性，在實(shí)際應(yīng)用中使用期貨進(jìn)行的套利活動更多。金融期貨可以利用基差的變動規(guī)律進(jìn)行期現(xiàn)套利、跨期套利和跨市場套利，其中跨市場套利主要在外匯期貨市場進(jìn)行，跨期套利通常在同一期貨品種不同期限的期貨間進(jìn)行，而期現(xiàn)套利指的是現(xiàn)貨與期貨反向操作進(jìn)行套利的方式，這種方式在利率期貨和股指期貨市場應(yīng)用較多。

1.期現(xiàn)套利

它是利用期貨價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的差異進(jìn)行套利的交易，即在現(xiàn)貨市場買入(賣出)現(xiàn)貨的同時(shí)，按同一標(biāo)的資產(chǎn)，以同樣的規(guī)模在期貨市場上賣出(買人)該資產(chǎn)的某種期貨合約，并在未來一段時(shí)間后同時(shí)平倉的交易。由于金融期貨的價(jià)格理論上近似遠(yuǎn)期價(jià)格，而遠(yuǎn)期價(jià)格又決定于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，因此期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在強(qiáng)相關(guān)性，當(dāng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格偏離超過理論差距時(shí)就會產(chǎn)生套利機(jī)會，可以通過期貨和現(xiàn)貨方向相反、頭寸相同的方式進(jìn)行套利。

2.跨期套利

跨期套利是指在同一期貨市場(如股指期貨)的不同到期期限的期貨合約之間進(jìn)行的套利交易，具體來說，就是買人(賣出)某一較短期限的金融期貨的同時(shí)，賣出(買人)另一相同標(biāo)的資產(chǎn)的較長期限的金融期貨，在較短期限的金融期貨合約到期時(shí)或到期前同時(shí)將兩個(gè)期貨對沖平倉的交易。由于期現(xiàn)套利存在較多的限制，如現(xiàn)貨市場的賣空限制、現(xiàn)貨交易成本較高、期貨和現(xiàn)貨屬于不同的賬戶和市場、交易時(shí)間可能不同步等，因此很多時(shí)候無法靈活的實(shí)現(xiàn)。而跨期套利在同一市場進(jìn)行，且期貨市場沒有賣空限制，因此跨期套利是套利交易中使用較多的策略。跨期套利依賴的指標(biāo)就是基差，當(dāng)基于同一標(biāo)的資產(chǎn)的不同期限的期貨合約報(bào)價(jià)產(chǎn)生的基差差異超出正常范圍時(shí)，可以通過跨期套利獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。

3.跨市場套利

跨市場套利是指利用同一種期貨合約在不同交易所之間的價(jià)差而進(jìn)行的套利交易。具體來說，就是在買人(賣出)某一交易所的某一金融期貨合約的同時(shí)，按同一數(shù)量、同一到期期限賣出(買人)另一交易所的同一金融期貨合約，并在未來某一時(shí)間同時(shí)將兩種期貨合約對沖平倉的交易。由于股指期貨和利率期貨在不同市場進(jìn)行相同產(chǎn)品交易的較少，因此這種套利方式在貨幣期貨中使用較多。

（責(zé)任編輯：xy）

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