第七章 風險分析與決策

第一節 房地產項目不確定性因素的分析

第6章講述的各評價指標的計算中，每個因素的取值是以估計和預測為基礎的，而在實際開發投資中，這些因素容易發生變化，且有些因素的變化對評價結果有較大的影響。在評估過程中，找出這些主要影響因素，分析其變化對評估結果的影響，可為kfs或投資者提供更多的決策支持信息，并使其在以后的開發投資過程中得到有效的控制。

一、房地產開發項目的主要不確定性因素●

開發項目的主要不確定性因素有：土地費用、建安工程費、租售價格、開發期與租售期、貸款利率、建筑容積率有有關設計參數、資本化率、貸款利率等。

㈠土地費用

土地費用是開發項目評估中一個重要的計算參數。進行項目評估時如kfs還沒有獲取土地使用權，通常要參照近期土地成交的案例，通過市場比較或其它方法估算土地費用。房地產市場的變化也會導致土地費用的迅速變化。

㈡建安工程費

□導致建安工程費用發生變化的原因主要有兩種：

■kfs在決定購置某塊場地進行開發前，通常要進行或委托評估機構進行整個建安工程費用的詳細估算，并在此基礎上測算能承受的最高地價。

■工程開工后，建筑材料價格和人工費發生變化，會導致建安工程費用改變。

㈢ 租售價格

租金收入或銷售收入構成了開發項目的主要現金流入。租金或售價的確定是通過與市場上近期成交的類似物業的租金或售價進行比較、修正后得出的。這種比較實際上隱含著一個基本假設，即不考慮通脹因素以及租金和售價在開發期間的增加或減少，而僅以“今天”的租金和售價水平估算。同類型物業市場上供求關系的變化，開發過程中社會、經濟、政治和環境等因素的變化，都會對物業租售價格水平產生影響。

㈣開發期與租售期

開發項目的開發期，由準備期和建造期兩個階段組成。建造期即建筑施工工期一般能夠較為準確地估計。租售期(出租期或出售期)的長短與宏觀社會經濟狀況、市場供求狀況、市場競爭狀況、預期未來房地產價格變化趨勢、房地產項目的類型等有直接關系。租售期延長，會增加融資成本和管理費用等項支出，將會給kfs帶來沉重的財務負擔。

㈤容積率及有關設計參數

項目用地面積一定時，容積率的大小決定項目可建設建筑面積的數量，而建筑面積直接關系到項目的租金收入、銷售收入和建安工程費用。即使有關部門批準了開發項目的容積率或建筑面積，項目可供出租或出售的面積，在項目評估階段只能根據經驗大致估算。

㈥資本化率

□資本化率是影響經濟評價結果最主要的因素之一，其稍有變動，將大幅度影響項目總開發價值或物業資本價值的預測值。項目總開發價值或物業資本價值可用項目建成后年凈經營收入除以資本化率來得到。利用折現現金流分析法進行項目評估時，行業內部收益率或目標收益率，在很大程度上影響著項目的投資決策。

□目前關于選擇房地產開發項目資本化率的常用辦法，是選取若干個參照項目的實際凈租金收入與售價的比值，取其平均值作為評估項目的資本化率，即：

式中 Pi—第i個參照項目的年凈租金收入;Vi—第i個參照項目的市場價值或售價;R—資本化率。

由于不同估價人員的經驗、專業知識以及手中所掌握的市場資料所掌握的市場資料所限，所選擇的參照項目可能不同，因此會有不同的結論。由于開發周期內市場行情的改變，以及參照項目與評估項目之間的差異，評估時所選擇的資本化率或折現率與將來實際投資收益率相比，也不可避免地會出現誤差，從而使開發商要承擔附加風險。

㈦貸款利率

貸款利率的變化對開發項目財務評價結果的影響也很大。資金使用成本即利息支出對開發商最終獲利大小的影響極大。利率的影響，決定了開發商利用財務杠桿的有效性。

除以上7個主要不確定性因素外，開發項目總投資中資本金或借貸資金所占的比例等的變動也都會對項目評估結果產生較大的影響。

二、房地產置業投資項目的主要不確定性因素●

置業投資項目的主要不確定性因素包括：購買價格、權益投資比率、租金水平、空置率、運營費用、有效面積系數和貸款利率等。

㈠購買價格

購買價格是置業投資項目的初始資本投資數額，其高低變化在很大程度上影響著置業投資經營的績效。購買價格的確定，應該以房地產估價師估算的擬購買房地產資產的公開市場價值或價格為基礎，但這種基于評估的購買價格有很大的不確定性。

㈡權益投資比率

權益投資比例指投資者所投入的權益資本或資本金占初始資本投資總額的比例。權益投資比率低，意味著投資者使用了高的財務杠桿，使投資者所承擔的投資風險和風險報酬相應增加，權益投資收益率提高。金融機構出于控制信貸風險的考慮，通常要求投資者權益投資的比率不得低于某一要求的比率。

㈢空置率

空置率是準備出租但還沒有出租出去的建筑面積占全部可出租建筑面積的比例。空置率的變化與宏觀社會經濟環境、市場供求關系、租戶支付租金的能力等有關。

㈣運營費用

運營費用是為了保持物業正常運行，滿足租戶的使用要求而支付的費用。雖然可通過簽署長期合約來減少物業維護管理費用的變動，但仍不能排除通貨膨脹因素對這部分費用的影響。對于舊有物業的投資，其大修理費用和設備更新費用，存在著較大的不確定性。與持有物業相關的房地產財產稅，也會依不同的年度而有所變化。

三、不確定性因素的相互作用◎

從以上分析可以看出，房地產開發過程中所涉及的這些不確定性因素，或者以獨立的形式，或者以相互同步或不同步的形式發生著變化。這些變化的最終結果，是對開發投資項目的成本費用和效益產生影響。在開發投資過程中，總收入和總費用的變化并不同步。因此，有必要對各不確定性因素的變化情況，以及這些變化對kfs或投資者的收益有何影響，影響程度怎樣，進行詳細分析，為開發投資決策提供充分的依據。

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