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四、可轉(zhuǎn)換公司債券的定價

含權(quán)債券，具有公司債券和股票雙重性質(zhì)。在價值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者一個保底收入，即債券利息支付與到期本金償還構(gòu)成的普通附息券的價值；同時，它還賦予投資者在股票上漲到一定價格條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價值。

（一）可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價值
　 　　1.轉(zhuǎn)換價值是可轉(zhuǎn)換公司債券實際轉(zhuǎn)換時按轉(zhuǎn)換成普通股的市場價格計算的理論價值。轉(zhuǎn)換價值等于每股普通股的市價乘以轉(zhuǎn)換比例，用公式表示：　cv=p•r
　　式中：cv――轉(zhuǎn)換價值；
　　p――股票價格；
　　r――轉(zhuǎn)換比例。
　　2.由于可轉(zhuǎn)換公司債券有一定的轉(zhuǎn)換期限，在不同時點上，股票價格不同，轉(zhuǎn)換價值也不相同。

 

（二）可轉(zhuǎn)換公司債券的價值

可轉(zhuǎn)換公司債券的價值可以近似地看作是普通債券與股票期權(quán)的組合體。
　　 第一，由于可轉(zhuǎn)換公司債券的持有者可以按照債券上約定的轉(zhuǎn)股價格，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)行使轉(zhuǎn)股權(quán)利，這實際上相當(dāng)于以轉(zhuǎn)股價格為期權(quán)執(zhí)行價格的美式買權(quán)，一旦市場價格高于期權(quán)執(zhí)行價格，債券持有者就可以行使美式買權(quán)從而獲利。
　　 第二，由于發(fā)行人在可轉(zhuǎn)換公司債券的贖回條款中規(guī)定，如果股票價格連續(xù)若干個交易日收盤價高于某一贖回啟動價格（該贖回啟動價要高于轉(zhuǎn)股價格），發(fā)行人有權(quán)按一定金額予以贖回。所以，贖回條款相當(dāng)于債券持有人在購買可轉(zhuǎn)換公司債券時就無條件出售給發(fā)行人的一張美式買權(quán)。當(dāng)然，發(fā)行人期權(quán)存在的前提是債券持有人的期權(quán)還未執(zhí)行，如果債券持有人實施轉(zhuǎn)股，發(fā)行人的贖回權(quán)對該投資者也歸于無效。
　　 第三，由于可轉(zhuǎn)換公司債券中的回售條款規(guī)定，如果股票價格連續(xù)若干個交易日收盤價低于某一回售啟動價格（該回售啟動價要低于轉(zhuǎn)股價格），債券持有人有權(quán)按一定金額回售給發(fā)行人。所以，回售條款相當(dāng)于債券持有人同時擁有發(fā)行人出售的1張美式賣權(quán)。

可轉(zhuǎn)換公司債券相當(dāng)于這樣一種投資組合：投資者持有1張與可轉(zhuǎn)債相同利率的普通債券，l張數(shù)量為轉(zhuǎn)換比例、期權(quán)行使價為初始轉(zhuǎn)股價格的美式買權(quán)，1張美式賣權(quán)，同時向發(fā)行人無條件出售了l張美式買權(quán)。所以，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值可以用以下公式近似表示：
可轉(zhuǎn)換公司債券價值≈純粹債券價值＋投資人美式買權(quán)價值＋投資人美式賣權(quán)價值－發(fā)行人美式買權(quán)價值

　　1.對于普通債券部分。  現(xiàn)金流貼現(xiàn)法確定價值
　　2.對于股票期權(quán)部分，目前有兩種定價方法。p277
　　（1）布萊克一斯科爾斯（black—scholes）期權(quán)定價模型。
　　（2）二叉樹期權(quán)定價模型。l979年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家cox，ross和robinstein發(fā)表了《期權(quán)定價：一種簡化的方法》的論文，提出了二叉樹模型（bino－mial model）。這個模型建立了期權(quán)定價數(shù)值算法的基礎(chǔ)，解決了美式期權(quán)的定價問題。模型以發(fā)行日為基點，模擬轉(zhuǎn)股起始日基礎(chǔ)股票的可能價格以及出現(xiàn)這些價格的概率，然后確定在各種可能價格下的期權(quán)價值，最后計算期權(quán)的期望值并進(jìn)行貼現(xiàn)求得期權(quán)價值。根據(jù)我國可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的特點，采用二叉樹模型進(jìn)行定價方法較為可行。
 

（三）影響可轉(zhuǎn)換公司債券價值的因素 

1.票面利率。票面利率越高，可轉(zhuǎn)換公司債券的債權(quán)價值越高；反之，票面利率越低，可轉(zhuǎn)換公司債券的債權(quán)價值越低。（正）
　　2.轉(zhuǎn)股價格。轉(zhuǎn)股價格越高，期權(quán)價值越低，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越低；反之，轉(zhuǎn)股價格越低，期權(quán)價值越高，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越高。（反）
　　3.股票波動率。股票波動率是影響期權(quán)價值的一個重要因素，股票波動率越大，期權(quán)的價值越高，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越高；反之，股票波動率越低，期權(quán)的價值越低，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越低。（正）
　　4.轉(zhuǎn)股期限。由于可轉(zhuǎn)換公司債券的期權(quán)是一種美式期權(quán)，因此，轉(zhuǎn)股期限越長，轉(zhuǎn)股權(quán)價值就越大，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越高；反之，轉(zhuǎn)股期限越短，轉(zhuǎn)股權(quán)價值就越小，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越低。（正）
　　5.回售條款。通常情況下，回售期限越長、轉(zhuǎn)換比率越高、回售價格越高，回售的期權(quán)價值就越大；相反，回售期限越短、轉(zhuǎn)換比率越低、回售價格越低，回售的期權(quán)價值就越小。
　　6.贖回條款。通常情況下，贖回期限越長、轉(zhuǎn)換比率越低、贖回價格越低，贖回的期權(quán)價值就越大，越有利于發(fā)行人；相反，贖回期限越短、轉(zhuǎn)換比率越高、贖回價格越高，贖回的期權(quán)價值就越小，越有利于轉(zhuǎn)債持有人。在股價走勢向好時，贖回條款實際上起到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的作用。也就是說，當(dāng)公司股票增長到一定幅度，轉(zhuǎn)債持有人若不進(jìn)行轉(zhuǎn)股，那么，他從轉(zhuǎn)債贖回得到的收益將遠(yuǎn)低于從轉(zhuǎn)股中獲得的收益。　　

 

【例題4】不定項：下列關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券的陳述，正確的是（  ）

    a非上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券不必經(jīng)過申報

    b可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)股之前，其持有人不具有股東的權(quán)利和義務(wù)

    c上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券必須報經(jīng)核準(zhǔn)

    d可轉(zhuǎn)換公司債券是在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股票的公司債券

答案：bcd

【例題5】不定項：下列關(guān)于可轉(zhuǎn)債擔(dān)保的描述，正確的是（ ）

    a設(shè)定抵押或質(zhì)押的，抵押或質(zhì)押財產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保金額

    b上市公司不得作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的擔(dān)保人

    c最近1期末經(jīng)審計凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元的公司可以不提供擔(dān)保

    d發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)債，可以不提供擔(dān)保

答案：acd，b項上市商業(yè)銀行除外

【例題6】不定項：下列有關(guān)可轉(zhuǎn)換公司債券價值的說法正確的是（  ）

a可轉(zhuǎn)換公司的債券價值︽純粹債券價值+投資人美式買權(quán)的價值-投資人美式賣權(quán)的價值+發(fā)行人美式買權(quán)的價值

b投資者購買可轉(zhuǎn)換公司債券等價于同時購買一個普通債券和一個對公司股票的看漲期權(quán)

c在價值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者一個保底收入，即債券利息支付與到期本金償還構(gòu)成的普通附息券的價值；同時，它還賦予投資者在股票上漲到一定價格條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價值

d可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價值等于每股普通股的市價除以轉(zhuǎn)換比例

答案：bc，a項可轉(zhuǎn)換公司的債券價值︽純粹債券價值+投資人美式買權(quán)的價值+投資人美式賣權(quán)的價值-發(fā)行人美式買權(quán)的價值，d項應(yīng)當(dāng)是每股普通股的市價乘以轉(zhuǎn)換比例

 

【例題7】判斷：可轉(zhuǎn)換公司債券在不同時點上，其轉(zhuǎn)換價值是相同的。

答案：錯